Die US-Aktienrenditen waren im langfristigen Vergleich unverhältnismässig hoch. Die wirtschaftlichen Fundamentaldaten bleiben weiterhin solide, aber die Marktbewertungen sind überzogen. Und für Investoren wird der Beginn der neuen Trump-Regierung von Bedeutung sein - bis zu einem gewissen Grad.
30. Januar 2025
Der US-Aktienmarkt legte im vergangenen Jahr um stolze 25 Prozent zu, gemessen am S&P 500 Index in US-Dollar*. Zum Vergleich: Die Siegel-Konstante - ein vom Wirtschaftswissenschaftler Jeremy Siegel entwickeltes Mass zur Abschätzung potenzieller langfristiger Aktienmarktrenditen unter Berücksichtigung der Inflation - hat seit dem 19.Jahrhundert für US-Aktien eine reale Rendite von sieben Prozent auf Jahresbasis ergeben1. Die jüngsten Kursgewinne erscheinen daher überzogen, selbst wenn man die letzten fünf Kalenderjahre betrachtet, in denen der S&P 500 eine annualisierte Rendite von "nur" 14,5 Prozent* erzielte, also mehr als das Doppelte der von Professor Siegel ermittelten langfristigen Rendite. Die brennende Frage für Investoren ist daher, ob diese jüngsten Renditen, oder auch nur positive Renditen, auf kurze bis mittlere Sicht aufrechterhalten werden können. Um hier zu einer vernünftigen Schlussfolgerung zu gelangen, ist nicht nur eine Bewertung der wirtschaftlichen Fundamentaldaten der USA erforderlich, sondern auch eine Analyse der Aktienmarktbewertungen und eine nüchterne Einschätzung dessen, was in den ersten Monaten der neuen Trump-Regierung passieren könnte.
Die US-Wirtschaft ist in guter Verfassung
Zunächst zu den wirtschaftlichen Fundamentaldaten. Diese sind zweifellos stark. Die US-Wirtschaft wächst mit einer annualisierten Rate von knapp über drei Prozent* und wird laut einer Bloomberg-Umfrage unter Ökonomen bis 2025* um weitere zwei Prozent wachsen. Allein im Dezember wurden 256.000 neue Arbeitsplätze geschaffen. Es überrascht nicht, dass der so wichtige US-Verbraucher mit seiner Situation zufrieden ist: Die Einzelhandelsumsätze stiegen im Dezember um fast vier Prozent* im Vergleich zu den vorangegangenen zwölf Monaten, während die Löhne im gleichen Zeitraum um ebenfalls vier Prozent* stiegen. Bei einer Gesamtinflation von 2,9 Prozent*, im letzten Jahr errechnet sich daraus für den durchschnittlichen US-Arbeitnehmer ein Reallohnzuwachs von 1,1 Prozent. Der Aktienmarkt profitiert natürlich direkt von einer stärkeren Wirtschaft, da die Gewinne erwartungsgemäss eindeutig an die Wirtschaftstätigkeit gekoppelt sind. Aber es gibt noch weitere Faktoren, die den Aktien Auftrieb verleihen.
Der KI-Effekt: transformativ und immer noch überzeugend
Die Revolution der Künstlichen Intelligenz (KI) treibt nicht nur die aktuellen Gewinne an, sondern auch die Erwartungen an weitere Gewinne in absehbarer Zukunft. Am 7. Januar präsentierte der US-amerikanische Chipdesigner Nvidia eine weitreichende und offen gesagt faszinierende langfristige Vision, wie KI die Wirtschaft durchdringen wird, und skizzierte eine Welt der Zukunft mit einer Milliarde humanoiden Robotern, zehn Millionen automatisierten Fabriken und eineinhalb Milliarden selbstfahrenden Autos und Lastwagen2. Das Interesse an KI-bezogenen Chips hat einen Boom ausgelöst, da Unternehmen auf der ganzen Welt in KI-Ausrüstung investieren, um ihr Produktangebot zu optimieren und zu automatisieren. Die Chancen für Unternehmen sind beträchtlich. Laut einem von IBM im Januar veröffentlichten Bericht3„befinden sich Einzelhandels- und Konsumgüterunternehmen an einem Wendepunkt, an dem die Einbindung von KI in ihre Geschäftstätigkeit nicht nur Produktivitätssteigerungen, sondern auch die Zukunft der Markenrelevanz, des Engagements und des Vertrauens bestimmen kann." Das Technologieberatungsunternehmen gab in einer Umfrage ausserdem bekannt, dass diese Unternehmen durchschnittlich 3,3 Prozent ihres Umsatzes für KI aufwenden. Kein Wunder also, dass die so genannten „Magnificent Seven"-Technologieaktien (Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia, Tesla), die KI ermöglichen, alle anderen in den Schatten stellen, sogar die in der Ölförderung tätigen Unternehmen, die theoretisch von Trumps neuestem Mantra „Drill Baby, drill" unterstützt werden sollten. Der chinesische KI-Neuling „DeepSeek" mag mit seinem neuen Open-Source-KI-Modell für Aufregung gesorgt haben, aber wenn überhaupt, dann war dies ein Zeichen für sinkende Kosten, von denen auch US-Firmen profitieren sollten. Unabängig davon liegt in der Outperformance der KI-Superscaler im letzten Jahr vielleicht eine Lehre darin, Investitionen nicht nach politisch motivierten Präferenzen des Aktiensektors zu tätigen.
Zerkleinern statt bohren - Die „Magnificent Seven" lassen sich von Fundamentaldaten und nicht von der Politik leiten:
Vom 29. Dezember 2023 bis zum 16. Januar 2025
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Quelle: Bloomberg
Der „Bloomberg Magnificent 7 Index" ist ein nach Dollar gleichgewichteter Aktienindex, der aus einem festen Korb von sieben weit verbreiteten Unternehmen besteht, die in den Vereinigten Staaten klassifiziert sind und die Sektoren Kommunikation, Konsumgüter und Technologie repräsentieren.
Doch dazu später mehr. Ein weiteres Risiko für den weiteren Fortschritt bei US-Aktien ist sicherlich die derzeitige Stimmung der Investoren und die Bewertung.
Investoren setzen voll auf die USA
Investoren setzen voll auf die USA Der Aktienmarkt wirkt subjektiv überhitzt und ein kurzer Überblick über die Marktumfragen und -kennzahlen ist aufschlussreich. Erstens herrscht aus technischer Sicht Optimismus vor, und Pessimismus ist eher die Ausnahme als die Regel. Die Umfrage des Conference Board zu den Aktienkurserwartungen zeigt eine euphorische Stimmung und belegt, dass die Haushalte so zuversichtlich sind wie nie zuvor, dass die Aktienkurse in den nächsten zwölf Monaten steigen werden*. Darüber hinaus zeigt die angesehene Umfrage der Bank of America unter Fondsmanagern, dass professionelle Investoren in US-Aktien so stark übergewichtet sind wie seit gut einem Jahrzehnt nicht mehr. Dies könnte möglicherweise zu einer Marktvolatilität führen, wenn das Narrativ, das den Markt dorthin gebracht hat, wo er heute steht, nicht mehr stimmt. Dies war vorübergehend der Fall, als das bereits erwähnte Unternehmen „DeepSeek" sein neues KI-Produkt vorstellte. Was die Bewertungskennzahlen betrifft, so erscheinen diese überhöht. Eine überzeugende Kennzahl ist die Aktienrisikoprämie (ERP), die, wie der Name schon sagt, angibt, wie viel mehr (oder weniger) Aktien im Vergleich zu Anleihen abwerfen. Das erwartete Kurs-Gewinn-Verhältnis des S&P 500 liegt bei nur 4,0 Prozent (Stand: 28. Januar*). Im Vergleich zu 4,6 Prozent bei der Rendite von US-Staatsanleihen* wird deutlich, dass Aktien teurer sind als Anleihen, sofern es in Zukunft nicht zu unerwarteten Kurs- und/oder Ertragssteigerungen kommt. Ein weiterer angesehener Bewertungsmassstab ist das zyklisch bereinigte Kurs-Gewinn-Verhältnis (CAPE) von Shiller, das das Verhältnis zwischen den Kursen der letzten zehn Jahre und den inflationsbereinigten Unternehmensgewinnen misst. Dieses Mass liegt derzeit bei 37x (Stand: 2. Januar*) und damit auf dem dritthöchsten Stand seit mindestens Ende der 1970er Jahre (die beiden anderen Spitzenwerte wurden während der Dotcom-Blase Ende der 1990er Jahre und während des Aktienbooms nach der Pandemie Ende 2021 erreicht). Zwar sagt die Bewertung allein nichts darüber aus, was morgen passieren wird, doch werden die hohen Bewertungen sicherlich zu der oben beschriebenen Anfälligkeit beitragen.
„CAPE of Good Hope"? Shillers berühmtes Bewertungsmass schreit kaum nach "Schnäppchen":
Daten für den S&P 500 vom 31. Januar 1979 bis zum 2. Januar 2025
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Quelle: GAM
Das konjunkturbereinigte Kurs-Gewinn-Verhältnis (CAPE) nach Shiller ist definiert als aktueller Kurs geteilt durch den gleitenden 10-Jahres-Durchschnitt der inflationsbereinigten Gewinne.
Ob die günstige Wirtschafts- und Marktdynamik oder die überzogenen Bewertungen und die Positionierung von hier aus „gewinnen", könnte durchaus davon abhängen, wie sich das Gesetzgebungsprogramm der neuen Trump-Administration entwickelt. Das optimistische Szenario basiert auf einer erfolgreichen Verlängerung der Steuersenkungen für Privatpersonen und Unternehmen sowie einer Deregulierung. Niedrige Steuern werden sich positiv auf die Gewinnspannen der Unternehmen auswirken und wenn etwas gegen den mehr als 100.000 Seiten umfassenden „United States Code of Federal Regulations"4 unternommen wird, sollten auch die Kosten für Unternehmen niedrig gehalten und die Markteintrittsbarrieren für neue Firmen gesenkt werden, wodurch Innovation und Produktivität gefördert werden. Wenn all dies verwirklicht wird, können Investoren die Frage der Marktbewertung beiseite schieben.
Welche Risiken bestehen von nun an?
Die Inflation ist ein Argument dafür, dass sie die Hauptfolge eines politischen Fehlers der neuen Regierung sein könnte. Sie war wohl der eigentliche Grund dafür, dass die Demokraten keine zweite Amtszeit erringen konnten. Zu viele finanzielle Anreize für eine Wirtschaft, die bereits von einer früheren Runde in Form des CHIPS-Gesetzes, das die US-Halbleiterproduktion und -innovation ankurbeln sollte und des IRA-Gesetzes, das auf die Reduzierung des Bundesdefizits, die Senkung der Preise für verschreibungspflichtige Medikamente und Investitionen in saubere Energie sowie auf Zahlungen im Zusammenhang mit der Pandemie abzielt, könnten die zweite Welle der Inflation anheizen. Insbesondere der Nativismus, der einen Grossteil der Trump-Kampagne angetrieben hat, droht Amerika wichtige Arbeitskräfte zu entziehen. Die etwa elf Millionen Migranten ohne Papiere5, die heute in Amerika leben, arbeiten hauptsächlich im Dienstleistungssektor und im Gastgewerbe und verrichten Tätigkeiten, für die die meisten der in Amerika geborenen Arbeitnehmer kein Interesse zeigen.
Am anderen Ende der Skala würde die Beendigung des H-1B-Visaprogramms den US-Schlüsselsektoren wie der IT-Branche rund 85.000 hochqualifizierte Berufsanfänger pro Jahr entziehen6. Der Wegfall beider Gruppen von Arbeitskräften würde mit Sicherheit die Kosten in der gesamten Wirtschaft in die Höhe treiben und gleichzeitig den einzigartigen Vorteil Amerikas im weltweiten Kampf um Talente untergraben (die Zeitung „The Economist" bezeichnet H-1B als das „exorbitante Privileg" des Landes). Trump ernst, aber nicht wörtlich zu nehmen, ist ein zu allgemeiner Leitfaden für das, was passieren wird, zumal es eine lehrreiche erste Amtszeit gibt, auf die man sich beziehen kann. Die Mauer zur Abtrennung Mexikos wurde zwar nie gebaut, aber nicht minder unvorstellbare Massnahmen wie die Handelszölle wurden umgesetzt. Daher sollten die wirtschaftlich eher unattraktiven Wahlversprechen dieses Mal als reale Risiken für einen hoch bewerteten Markt betrachtet werden, an den inzwischen fast jeder zu glauben scheint. Ein gewisser Trost lässt sich jedoch aus der bereits erwähnten starken Outperformance der „Magnificent Seven" gegenüber den Ölserviceunternehmen in den letzten Monaten ziehen. Dies deutet darauf hin, dass sich Investoren, sollte sich das Trump-Programm als weniger positiv erweisen, als von vielen angenommen, immer noch auf positive wirtschaftliche und marktspezifische Faktoren stützen können, um die sie die ganze Welt beneidet, auch wenn diese gelegentlich in Frage gestellt werden, was unweigerlich der Fall sein wird. Dies führt zu einer weiteren, recht beruhigenden Schlussfolgerung. Die Frage, wie es mit US-Aktien weitergeht, wird häufig als eine Entscheidung zwischen einer Fortsetzung der starken Renditen oder einer vollständigen Korrektur formuliert. Es gibt jedoch noch eine dritte Möglichkeit: Renditen, die einfach eher ihrer langfristigen Entwicklung entsprechen. Und das wäre doch gar nicht so schlecht.
Julian Howard ist Chief Multi-Asset Investment Strategist bei GAM Investments.
* Bloomberg, Januar 2025.
1Morningstar, Januar 2024, https://www.morningstar.co.uk/uk/news/244932/equities-havent-always-beaten-bonds-should-i-care.aspx
2Nvidia-CEO Jensen Hueng auf der CES 2025, Januar 2025.
3IBM, "Embedding AI in your brand's DNA", Januar 2025, https://www.ibm.com/thought-leadership/institute-business-value/en-us/report/ai-retail-cpg
4Federal Code of Regulations, Januar 2025, https://www.ecfr.gov/
5Pew Research Center, Juli 2024.
6American Immigration Council, Januar 2025.
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Der S&P 500 Index ist ein Aktienindex, der die Wertentwicklung von etwa 500 der größten börsennotierten Unternehmen in den Vereinigten Staaten abbildet.
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