Active Thinking

All'ultimo Active Thinking Forum di GAM Investments, Michael Biggs ha discusso i temi principali dei mercati, tra cui le prospettive della Cina, lo shock energetico europeo e la probabilità che gli Stati Uniti entrino in recessione.

15 luglio 2022

Michael Biggs – Global Macro & EM Debt

Siamo entrati nel 2022 con una visione alquanto rialzista, che è stata influenzata da tre eventi principali: il forte aumento dei tassi di interesse negli Stati Uniti, la guerra tra Russia e Ucraina e i lockdown in Cina in risposta alla variante Omicron. Nonostante l'incertezza causata da tali eventi, riteniamo possibile uno scenario rialzista.

Di questi tre eventi, quello che giudichiamo più positivamente è la storia della Cina. La crescita stava migliorando verso la fine del 2021 e l'inizio del 2022, prima che venissero attuati i blocchi causati da Omicron. Il Goldman Sachs Global Effective Lockdown Index sta ora scendendo, anche se in modo costante. In passato, quando è sceso, i numeri della crescita tendevano a sorprendere al rialzo. Sebbene si stiano verificando sempre più infezioni in varie regioni della Cina, le autorità cinesi stanno riuscendo sempre più ad attuare micro-arresti laddove necessario, e quindi l'Indice di blocco continua a migliorare.

A nostro avviso, la questione più importante riguarda la strategia della Cina. Nel 2020, la crescita del credito in Cina è aumentata, l'impulso creditizio è stato molto positivo e, di conseguenza, la Cina ha sorpreso al rialzo. Nel 2021, l'impulso creditizio è diventato negativo, il settore immobiliare ha subito una reale pressione e tutto ha sorpreso al ribasso. Alla fine del 2021, i numeri del credito sono migliorati di nuovo, per poi calare bruscamente in aprile a causa di Omicron. A seguito di un numero elevato di emissioni di obbligazioni governative locali a maggio e di un consistente volume di finanziamenti statali a giugno, stiamo assistendo a una sorpresa al rialzo dell'attività economica in Cina. Di conseguenza, le vendite di immobili potrebbero iniziare a stabilizzarsi e a crescere. Il Purchasing Managers’ Index (PMI) ha già registrato un rimbalzo ragionevolmente netto e, prima della comparsa della variante Omicron, abbiamo assistito a un miglioramento delle vendite al dettaglio e degli investimenti nel reddito fisso. Gli investitori sono attualmente orientati al ribasso sulla Cina, con la possibilità di sorprese al rialzo. Negli ultimi due mesi, infatti, i mercati azionari cinesi sono saliti di circa il 15%, mentre i mercati azionari del resto del mondo sono scesi. La Cina tende ad avere un controllo leggermente maggiore sulla propria economia rispetto a quanto gli altri tendono a prevedere e se questo si concretizzerà e porterà a numeri di crescita migliori, ciò non sarà positivo solo per la Cina, ma anche per l'Asia, gli esportatori verso la Cina e i produttori di materie prime. L'ultimo dato sull'inflazione in Cina è stato del 2,5%, che a nostro avviso non è abbastanza elevato da giustificare preoccupazioni sulle prospettive dell'inflazione.

Per quanto riguarda l’Europa, al momento è molto difficile vedere un risultato positivo in relazione ai prezzi dell'energia nell'area dell'euro. All'inizio del 2022, pensavamo che i fondamentali macroeconomici sottostanti dell'Europa fossero eccellenti, ma, a causa dello shock energetico, la situazione ci appare estremamente incerta.

Per quanto riguarda gli Stati Uniti, la domanda più preoccupante è se l'economia entrerà in recessione. Le previsioni di crescita della Federal Reserve (Fed) Bank di Atlanta sono negative per il secondo trimestre, dopo essere state negative anche nel primo trimestre del 2022. Tuttavia, i recenti dati dell'ISM e delle buste paga hanno ridotto in parte i timori di una recessione. Allo stesso tempo, le componenti sottostanti non sono state particolarmente forti. Per quanto riguarda l'ISM, l'indice dei nuovi ordini per il settore manifatturiero è sceso al di sotto di 50. In particolare, in passato era già sceso sotto 50 senza che si verificasse una recessione. A nostro avviso, ciò non rappresenta un motivo di panico, ma è comunque un motivo di preoccupazione. Alla luce di questi dati, continuiamo a ritenere che negli Stati Uniti un rallentamento sia più probabile di una recessione, ma la difficoltà sta nel valutare se il rallentamento diventerà una recessione.

La nostra previsione di un rallentamento piuttosto che di una recessione si basa sulla valutazione di una serie di indicatori del credito. Attualmente stiamo assistendo a un aumento dei nuovi prestiti e, se ciò continuerà, l'impulso positivo del credito spingerà la crescita della domanda al di sopra del trend. Se invece si dovesse verificare un evento come un aumento dei tassi di interesse reali in grado di causare un calo dei nuovi prestiti, l'economia potrebbe sprofondare in una recessione. In particolare, l'attuale livello di indebitamento non è così elevato come prima dell'ultima recessione, e nemmeno delle quattro precedenti. A nostro avviso, l'indicatore più importante da monitorare è l'indagine sui senior loan officer. Attualmente gli standard di credito si sono stabilizzati dopo un periodo di allentamento, una stabilizzazione coerente con la crescita e ancora superiore al trend. Con il prossimo numero di senior loan officer in arrivo ad agosto, è utile valutare altri indicatori mensili, come i numeri dei prestiti bancari. Questi numeri sono attualmente in aumento, il che non fa pensare a una forte contrazione del credito che potrebbe portare a una recessione.

Da un punto di vista settoriale, ci aspettiamo un rallentamento del mercato immobiliare statunitense e non crediamo che il forte aumento dei prezzi delle case possa perdurare a lungo. Tali prezzi elevati sono il prodotto di un basso numero di case completate rispetto alle vendite, con molte case in costruzione, che danno la percezione di un mercato immobiliare rigido. Il numero di case in costruzione è cresciuto del 40% su base annua; quindi, il numero di case in vendita dovrebbe aumentare una volta completate. L'aumento dell’offerta abitativa, unito a una lieve riduzione delle costruzioni, dovrebbe far scendere i prezzi delle case e togliere un po' di pressione all'inflazione degli affitti, a nostro avviso.

Anche la spesa in conto capitale delle imprese si sta allontanando dalla recessione. I prestiti e gli investimenti delle imprese sono in aumento, e questo non è un contesto che normalmente tende alla recessione. Negli ultimi due anni l'economia è stata caratterizzata da strozzature. Sono stati effettuati investimenti per cercare di superarle e sembra che anche i nuovi prestiti stiano aumentando per soddisfare tale esigenza. Questi prestiti vengono tipicamente erogati dalle banche sotto forma di mutui. Gli ultimi dati bancari, pubblicati settimanalmente, mostrano che tali prestiti sono ancora in aumento. Ci aspettiamo quindi di assistere a un aumento dei prestiti da parte delle imprese, a un rallentamento del settore immobiliare, che riduce la crescita, contrastato da una spesa in conto capitale abbastanza resistente e da una buona tenuta dei consumatori - con i dati relativi alle buste paga che suggeriscono una discreta crescita dei redditi. In ultima analisi, la situazione resta incerta ma possiamo affermare che in presenza di eventuali segnali di stabilizzazione degli Stati Uniti, e di un aumento della crescita cinese il contesto potrà iniziare ad essere positivo.

La visione ribassista rimane quella che, nonostante la buona crescita, l'unico modo in cui l'inflazione può scendere è a causa di una recessione: la Fed aumenterebbe i rialzi in risposta alla buona crescita, rendendo più probabile una recessione. In precedenza, ritenevamo che l'unico modo per affrontare l'inflazione fosse quello di ridurre pesantemente la domanda. Ora, invece, riteniamo che una riduzione più contenuta della domanda e un aumento dell'offerta favoriscano una riduzione dell'inflazione e una maggiore tenuta della crescita.