In occasione dell’ultimo Active Thinking Forum di GAM Investments, David Dowsett ha analizzato la performance delle asset class nel secondo trimestre e ha condiviso sette fattori da tenere a mente in vista del terzo trimestre. Gregoire Mivelaz spiega perché ritiene che il debito subordinato dei titoli finanziari europei sia destinato a sovraperformare.
05 luglio 2023
David Dowsett, Global Head of Investments
Market performance review
Nel secondo trimestre del 2023, abbiamo assistito a una performance molto forte del Nikkei 225 e del Nasdaq. La performance del Nasdaq e dell'S&P 500 riflette la convinzione o l'illusione dell'intelligenza artificiale, a seconda della vostra opinione. È da notare che gli asset a lunga duration, guidati dai titoli tecnologici, hanno ottenuto buoni risultati, mentre le obbligazioni non hanno avuto successo. I gilt hanno registrato la performance peggiore nel secondo trimestre, in quanto sono stati i titoli più colpiti dai tentativi della Banca d'Inghilterra di recuperare terreno dopo aver sottovalutato la minaccia dell'inflazione.
Altri settori che hanno sofferto durante il secondo trimestre sono stati le materie prime, l'Hang Seng, in una certa misura l'indice SSE Composite di Shanghai e, di fatto, la storia complessiva della Cina. Nel secondo trimestre abbiamo assistito a un aumento dell'inflazione ma, allo stesso tempo, a una performance più debole del settore manifatturiero e a una migliore performance dei titoli tecnologici rispetto agli asset di crescita del mondo reale. Si tratta probabilmente dell'esatto contrario di quanto ci si aspettava per il secondo trimestre e, in qualche misura, per la prima metà dell'anno.
Il 2023 è stato finora un anno forte per gli asset finanziari. La storia che abbiamo raccontato all'inizio dell'anno, secondo cui il 2023 sarebbe stato un anno di ripresa dopo l'orribile performance del 2022, si sta confermando, anche se la sorpresa è stata la relativa sottoperformance del reddito fisso nel suo complesso, visto il continuo irrigidimento delle banche centrali. Un'altra sorpresa è stata la sovraperformance del mondo sviluppato rispetto ai mercati emergenti e, in particolare, alla Cina. Il 2023 avrebbe dovuto essere l'anno in cui la Cina sarebbe rientrata nell'economia globale e sarebbe uscita dalla Covid. Al momento questo non è particolarmente visibile nei prezzi degli asset.
Questo è un contesto importante. I mercati si muovono di settimana in settimana. Abbiamo assistito a un forte rischio di eventi, in particolare nel settore bancario, ma ciononostante i rendimenti dell'anno stanno facendo progressi e riparando i danni subiti nel 2022.
Sette fattori da tenere a mente nel terzo trimestre:
- Il tasso di disoccupazione negli Stati Uniti è il più basso dal 1969 e si aggira intorno al 3,5%.
- L'occupazione giovanile cinese è ai massimi storici.
- Il bilancio federale degli Stati Uniti nel 2024 sarà equivalente alla terza economia mondiale. Oltre alla Cina e agli Stati Uniti, il principale attore dell'economia globale è il governo federale statunitense. Ciò è dovuto all'espansione a cui stiamo assistendo attualmente nella sua politica fiscale.
- Negli ultimi 12 mesi, la Banca del Giappone ha acquistato 1.100 miliardi di dollari di titoli di Stato giapponesi. Ciò equivale al 24% del PIL giapponese.
- Senza i 28 top performer dell'S&P 500, l'indice sarebbe negativo da un anno all'altro, a dimostrazione del fatto che in quel mercato c'è un'elevata concentrazione di rendimenti piuttosto che un'ampia gamma di rendimenti.
- Il guadagno di mercato dei sette maggiori nomi del settore tecnologico negli Stati Uniti quest'anno è superiore al PIL tedesco. Ciò dimostra l'entità della creazione di ricchezza in questi sette titoli - Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia e Tesla - tutti ampiamente detenuti dagli investitori azionari statunitensi.
- Se si vuole fare un ulteriore passo avanti, la capitalizzazione di mercato di Apple, Microsoft e Google è ora più grande di quella dell'intero universo azionario dei mercati emergenti (EM). L'universo azionario EM contiene società che teoricamente servono 6,5 miliardi di persone, ma la capitalizzazione di mercato di tre sole società è più grande di quella.
The week ahead
A breve termine, questa settimana vedremo la conferma dei PMI. I dati mostrano già una debolezza del settore manifatturiero, mentre il settore dei servizi continua a mantenere l'equilibrio. Molto importante è il fatto che venerdì verranno pubblicati gli ultimi dati sulle buste paga. Ci aspettiamo che mostrino che l'economia statunitense è in buona salute, senza segni di recessione imminente. Ritengo che questo dato sia particolarmente degno di attenzione perché nelle ultime due settimane le richieste di disoccupazione negli Stati Uniti sono leggermente aumentate. Se dovessimo assistere a una flessione del numero di buste paga, i mercati potrebbero estrapolarla abbastanza rapidamente. Non credo che questo sia lo scenario più probabile, ma è uno scenario da sottolineare e da tenere d'occhio.
Gregoire Mivelaz, Subordinated debt
Quest'anno è stato straordinario. Tre mesi fa, le banche regionali statunitensi ci hanno colto di sorpresa, così come la velocità con cui si sono svolti gli eventi con Credit Suisse. Gli investitori si chiedevano se il debito subordinato e le obbligazioni contingent convertible (CoCo) AT1 (Additional Tier 1) fossero lo strumento giusto. Due settimane fa, BBVA è tornata sul mercato di CoCo At1, con una domanda superiore all'offerta. Abbiamo anche assistito alla stagione degli utili delle banche statunitensi, britanniche e svizzere, che si sono dimostrate in linea con le previsioni.
Tuttavia, i titoli dei giornali negativi hanno avuto un impatto. Il prezzo delle azioni delle banche europee è aumentato di oltre il 10% su base annua. Per quanto riguarda le azioni delle banche europee, il mercato ritiene che l'aumento dei tassi sia positivo per la redditività e i margini di interesse netti. Questo non ci sorprende, ma ciò che riteniamo sorprendente è che il debito subordinato europeo è salito solo dell'1% da un anno all'altro. Quando i prezzi delle azioni delle banche europee sono forti, di solito gli spread dovrebbero restringersi e i prezzi salire. L'high yield europeo è salito del 4,8%, il che significa che il debito subordinato ha sottoperformato in modo massiccio l'high yield da un anno all'altro. Riteniamo che ciò sia sorprendente se si considera il rischio di recessione. A nostro avviso, la sottoperformance del debito subordinato rispetto all'high yield europeo è dovuta ai titoli del primo trimestre. Ora che i titoli sono più chiari, riteniamo che il futuro sia roseo per il settore finanziario.
Le banche regionali statunitensi e quelle europee sono due realtà diverse e il mercato azionario le sta valutando come tali. Un messaggio importante è che il settore bancario statunitense non è debole, ma una parte del settore ha avuto dei problemi, mentre le banche più grandi rimangono forti. Il crollo della Silicon Valley Bank è stato causato da carenze normative e di gestione del rischio. Dal 2019, una banca con un bilancio inferiore a 250 miliardi di dollari non è soggetta allo stesso quadro normativo, agli stress test e ai requisiti di liquidità di quelle con un bilancio superiore a 250 miliardi di dollari. Di conseguenza, abbiamo assistito al fallimento di quelle banche considerate "piccole" dal punto di vista normativo.
Questo non è il caso dell'Europa, dove le banche con un bilancio superiore a 30 miliardi di euro sono soggette a requisiti normativi. Inoltre, se la liquidità è gestita correttamente, i deflussi di depositi hanno un impatto minore. Le banche europee hanno un indice di copertura della liquidità (LCR) del 160%, di cui oltre il 100% è depositato presso la Banca Centrale Europea (BCE) in forma liquida.
Siamo convinti che i fondamentali delle banche europee siano solidi, che le valutazioni siano interessanti e che i dati tecnici siano buoni.
Ad esempio, i tassi sono molto più alti. Il mercato si aspettava una recessione negli Stati Uniti quest'anno. Tuttavia, i dati non l'hanno ancora dimostrata e l'inflazione di fondo è molto vischiosa. La situazione è difficile per le banche centrali, che hanno già effettuato rialzi consistenti ma che dovranno fare di più. Tuttavia, i titoli finanziari beneficiano dei rialzi dei tassi. Ad esempio, i profitti di HSBC prima degli accantonamenti stanno passando da 20 a 30 miliardi all'anno grazie all'aumento dei tassi. Per quanto riguarda l'high yield, invece, Moody's prevede tassi di default del 3,9% nel migliore dei casi e del 15,1% nel peggiore. Il ciclo di default è già iniziato, con un aumento delle insolvenze di oltre l'1% su base annua. Il problema è il prezzo; il crossover per l'high yield europeo è all'interno di 400 bps, il che significa che il mercato sta valutando un default del 2,7%. Tuttavia, il mercato sta valutando tutti gli esiti peggiori per il debito subordinato, che a nostro avviso non si concretizzeranno. Riteniamo che i default potrebbero rivelarsi più impegnativi per l'high yield che per gli emittenti investment grade con rating singolo A, che beneficiano dell'aumento dei tassi.
Quello che è successo tre mesi fa è stata una delle più grandi crisi finanziarie dal 2008/2009. Tre mesi dopo, il ritorno delle banche con i CoCo AT1, con una domanda superiore all'offerta, evidenzia che il mercato ha assorbito gran parte di quei titoli. Abbiamo avuto tre catalizzatori positivi: la stagione positiva degli utili, le banche che hanno richiamato le loro obbligazioni callable perpetue e il ritorno delle banche sul mercato.
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