Active Thinking: Capitalizzare il rischio di estensione nelle obbligazioni AT1

Gregoire Mivelaz e Romain Miginiac di Atlanticomnium illustrano come gestiscono il rischio di estensione e il suo potenziale impatto sulla performance delle obbligazioni AT1.

27 giugno 2024

Gli investitori sono alla costante ricerca di vie per ottenere rendimenti più elevati. Sebbene alcune opzioni comportino un aumento dei rischi di credito e di tasso d'interesse, riteniamo che le obbligazioni convertibili contingenti di tipo Additional Tier 1 (AT1 CoCos) e altre forme di debito subordinato si distinguano per la loro capacità di battere altri strumenti di credito ad alto reddito. Questo rendimento compensa gli investitori dai rischi associati alla natura ciclica dei loro rendimenti e spread. I dati tecnici del mercato sono attualmente solidi: i chiari requisiti di rimborso e di emissione permettono un mercato equilibrato e il reinvestimento delle cedole determina un'offerta netta negativa.

Che cos'è il rischio di estensione e perché è importante?

I CoCo AT1 sono obbligazioni perpetue che di solito hanno una data per l’esercizio della call ogni cinque anni. Il rischio di estensione è sostanzialmente il rischio che l'emittente non rimborsi l'obbligazione alla prima data di call. Per gli investitori, questo è sfavorevole perché significa detenere l'obbligazione per un periodo prolungato, contrariamente alla durata di cinque anni. Perché il prezzo dell'obbligazione scende quando il rischio di estensione è percepito come elevato? Perché gli investitori chiedono un rendimento più elevato per compensare il rischio aggiuntivo associato al più lungo periodo di detenzione. Ad esempio, la differenza di rendimento richiesta tra un'obbligazione quinquennale e un'obbligazione perpetua riflette la maggiore compensazione necessaria per il rischio su un periodo più lungo.

Grafico 1: Esempio semplificato, nuovo CoCo AT1 con data di scadenza a 5 anni, prezzo del 100%, cedola/rendimento del 5%.

In una situazione ideale, gli emittenti rimborserebbero queste obbligazioni alla prima data di call se potessero riemettere un nuovo AT1 a un costo inferiore. Comunque,Il sentiment negativo del mercato e gli elevati costi di emissione possono far temere che non venga esercitata l’opzione di call, rendendo i prezzi delle obbligazioni più sensibili e comportandosi come obbligazioni perpetue, piuttosto che come obbligazioni quinquennali.

Si consideri un nuovo CoCo AT1 emesso con una cedola del 5%, che implica un rendimento del 5% alla pari, con la prima data di call tra cinque anni. Se le condizioni di mercato peggiorano, determinando un aumento dei premi per il rischio e degli spread, il rendimento richiesto potrebbe aumentare. Ad esempio, se l'emittente deve pagare il 7% per emettere una nuova obbligazione a cinque anni, il prezzo dell'obbligazione esistente, se ancora prezzato come fosse rimborsato alla prima data di call, scenderebbe a circa il 90% del prezzo dell'obbligazione originale. Questo prezzo riflette i cinque anni di pagamenti di cedole attesi dall'investitore, più la rivalutazione del capitale necessaria per soddisfare l'aumento del rendimento richiesto. Ma poiché attualmente gli investitori temono che l'obbligazione esistente possa non essere rimborsata, gli investitori riprezzano ulteriormente l'obbligazione dalla prossima data di call alla scadenza, il che significa un ulteriore calo del prezzo dal 90% al 71%.

Tuttavia, il mercato è talvolta inefficiente, in quanto i player sovrastimano la probabilità che le obbligazioni non vengano rimborsate alla prima data di call. Riteniamo che prezzare il rischio di estensione tenda a essere estremamente inefficiente, il che rappresenta un'opportunità per i gestori attivi in quanto consente di capitalizzare la tendenza del mercato a sopravvalutare questo rischio.

l rischio di estensione è un ottimo indicatore di acquisto o vendita

Grafico 2: Percentuale del mercato dei CoCo AT1 con prezzo a perpetuità

Il rischio di estensione, secondo noi, è un indicatore significativo per le decisioni di acquisto o vendita, in particolare a fronte di eventi avversi, come il voto sulla Brexit nel 2016, le tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina nel 2018, la pandemia di Covid nel 2020, l'invasione dell'Ucraina nel 2022 e le preoccupazioni per le banche regionali statunitensi e per Credit Suisse nel 2023. Questo rischio si riflette nella percentuale di AT1 prezzati a perpetuità, che indica le aspettative del mercato di non essere richiamati. In genere, questa percentuale raggiunge un picco di circa il 100% in occasione di tali eventi negativi, in quanto si teme che gli elevati costi di emissione di nuove obbligazioni da parte degli emittenti impediscano il rimborso di quelle esistenti.

Per il direttore finanziario (CFO) di una banca, la decisione di richiamare o meno un AT1 con data di call nel 2027 o 2028 non è influenzata dagli attuali livelli di spread. Il processo decisionale inizia in genere da tre a nove mesi prima della data di call, il che implica che il mercato presume che le attuali condizioni negative persistano per i prossimi anni. Gli emittenti europei sono noti per il loro approccio favorevole agli obbligazionisti, ritenendo che una buona gestione delle relazioni possa portare a una riduzione dei costi di finanziamento nel lungo periodo. Ne è un esempio il pagamento da parte di Barclays di una cedola aggiuntiva dell'1% nel 2022 per rifinanziare un AT1. Gli emittenti hanno utilizzato in modo proattivo il capitale in eccesso per richiamare gli AT1, aspettando a riemetterli fino a quando le condizioni di mercato sono favorevoli. Questa strategia è supportata dal trend storico che vede il 95% degli AT1 richiamati alla prima data di richiamo, un modello che è proseguito nel 2020, 2022 e 2023, dimostrando un solido track record di richiami da parte degli emittenti. ¹

Il rischio di estensione è una misura del sentimento del mercato, in particolare in risposta a eventi estremi. Quando il 100% delle obbligazioni è prezzato a durata perpetua suggerisce che il mercato ha reagito in modo eccessivo e che il rischio di ribasso è già stato calcolato, presentando un significativo potenziale di rialzo. Questo è stato il caso del 2023, dopo l'evento di Credit Suisse, in cui la maggior parte dei CoCo AT1 è stata riprezzata a durata perpetua, indicando un'opportunità di posizionamento aggressivo nei CoCo AT1 a causa del loro elevato potenziale di rialzo. Al contrario, quando la percentuale è vicina allo 0%, come accaduto nella metà del 2021, significa che il mercato è prezzato alla perfezione, con un rialzo limitato e un maggiore rischio di ribasso, il che giustifica un posizionamento prudente. La gestione attiva è fondamentale per sfruttare le inefficienze del mercato con l'obiettivo di generare alfa.