Negli ultimi mesi le aspettative sui tassi di mercato hanno subito una brusca inversione di tendenza. Ralph Gasser, Head of Fixed Income Investment Specialists, condivide le sue opinioni sui recenti sviluppi ed esplora questi cambiamenti e le loro implicazioni sulle opportunità di investimento nei mercati del reddito fisso.
19 settembre 2024
Negli ultimi mesi gli indicatori di inflazione e crescita hanno mostrato segnali di raffreddamento e hanno sorpreso sempre più al ribasso, con gli Stati Uniti in testa nel mondo occidentale. La reazione del mercato è stata certamente pronunciata e le aspettative di consenso sui tassi si sono spostate verso tagli di almeno 25 punti base in ciascuna delle prossime sette riunioni della Federal Reserve (Fed) compresa quella di mercoledì, con il tasso medio dei Fed Funds destinato a terminare il 2025 intorno al 2,75%-3,00%.
Mercoledì 18 settembre la Fed ha dato il via al suo ciclo di riduzione dei tassi con un'aggressiva manovra di 50 punti base, mitigando al contempo le aspettative del mercato e sottolineando lo stato di salute generale dell'economia statunitense. Si potrebbe anche sostenere che questa mossa di 50 punti base incorpora un'opportunità di taglio di 25 punti base mancata nella riunione di luglio. I funzionari della Fed prevedono ora che il tasso di riferimento scenda al 4,4% entro la fine del 2024 e al 3,4% entro la fine del 2025.
Grafico 1 I mercati si aspettano tagli consistenti
Fonte: Bloomberg, GAM, dati aggiornati alla chiusura delle contrattazioni del 18.09.2024. I tagli totali nel grafico a destra si riferiscono alla variazione rispetto ai livelli dei tassi d'interesse di fine agosto 24.
Pur condividendo queste previsioni di tendenza, le ipotesi di livello implicite nel mercato sembrano ambiziose. Sì, l'economia statunitense sta rallentando, ma non è affatto in crisi e, a nostro avviso, dovrebbe essere in grado di mantenere un tasso di crescita del PIL reale piuttosto ragionevole, intorno all'1,5%-2,0% nel 2025 e 2026. Inoltre, è più probabile che l'inflazione ciclica rimanga un po' al di sopra dell'obiettivo del 2% ancora per un po', con un potenziale rischio di rialzo derivante dalle politiche della nuova amministrazione statunitense in materia di dazi commerciali, interventi sui prezzi o tasse, solo per citarne alcune. In questo contesto, si vedrebbe un tasso “neutrale” più vicino al 3,5% o superiore, e non inferiore al 3%, come si sta valutando.
Guardando oltre la curva dei rendimenti, il deficit di bilancio annuale degli Stati Uniti è già destinato a superare il 6% nei prossimi anni, indipendentemente da chi siederà alla Casa Bianca; le attuali proposte politiche avanzate da entrambi i candidati alla presidenza potrebbero facilmente aggiungere un altro 1-2% a questa cifra già insostenibile. Allo stesso tempo, la Fed si è impegnata a ridurre ulteriormente le proprie disponibilità di titoli legati al QE, il che, in combinazione con i rischi di rialzo dell'inflazione, potrebbe esercitare una pressione al rialzo sugli spread nella parte più lunga della curva dei rendimenti. I tassi a termine a 1 anno per scadenze di tre o più anni hanno già un prezzo pari o superiore agli attuali tassi a pronti. Se i prezzi a termine attuali fossero corretti, i Treasury statunitensi a 10 anni offrirebbero un rendimento totale solo del 2,6% circa e i Bund tedeschi a 10 anni solo del 2,3% circa. Considerando la forma della curva dei rendimenti e gli effetti di roll-down, la duration più breve con scadenze inferiori a 5 anni dovrebbe essere una scelta migliore sia negli Stati Uniti sia in Europa.
Il divario di rendimento a breve termine tra gli Stati Uniti e il resto del mondo è destinato a ridursi in modo sostanziale da qui in poi, a prescindere dai livelli esatti dei tassi e questo dovrebbe portare a un dollaro un po' più debole e a una riduzione dei costi di copertura in dollari. A nostro avviso, ciò dovrebbe essere sostenuto dal fatto che, in termini di tasso di cambio effettivo reale, il dollaro è ancora caro rispetto alla maggior parte delle valute dei mercati occidentali ed emergenti, anche alla luce delle recenti correzioni.
Grafico 2: È tempo di un indebolimento del dollaro USA?
Fonte: Bloomberg, GAM, dati alla chiusura delle contrattazioni del 18.09.2024.
In combinazione con un carry ancora in forte eccesso rispetto ai Treasury USA, superiore al 3,5%, e con tassi locali relativamente convenienti in tutte le curve positive, ciò dovrebbe far sì che strategie come il debito dei mercati emergenti in valuta locale ne traggano il maggior beneficio, nonostante una possibile ripresa della volatilità a seconda dell'esito delle elezioni statunitensi.
Mentre i tassi e i mercati valutari si sono spostati in modo sostanziale negli ultimi mesi, i mercati del credito non si sono mossi. Il rischio di credito delle imprese rimane estremamente limitato, sia rispetto al rischio di credito implicito a 12 mesi, sia rispetto al ciclo economico, sia rispetto alla più ampia volatilità implicita del mercato.
Tuttavia, è ancora possibile trovare valore al di fuori dello spazio del credito societario, che è molto affollato. Ad esempio, gli spread dei titoli garantiti da ipoteca (MBS) non agency di breve durata sono ancora al di sopra dei livelli pre-Covid 19, a differenza dei titoli corporate. Gli spread sovrani dei mercati emergenti appaiono complessivamente modestamente a buon mercato, ma offrono un valore sostanziale ai selezionatori a livello di singolo paese e bottom-up. Gli spread sovrani dei mercati emergenti appaiono nel complesso modestamente convenienti. La ripresa più evidente degli spread, tuttavia, si registra attualmente nelle obbligazioni catastrofali, dove uno squilibrio tra domanda e offerta ciclica e tattica mantiene gli spread vicini ai massimi storici, sia in termini assoluti che relativi e corretti per il rischio, offrendo a sua volta un valore interessante rispetto al rischio di credito societario analogo come illustrato nel grafico 3.
Grafico 3: Valore materiale al di fuori delle aree fortemente popolate - Esempio dei Cat bond
Fonte: Bloomberg, BofA, GAM. Dati al 31.08.2024. Il portafoglio di riferimento dei cat bond è (a) interamente investito; (b) obbligazioni quotate in borsa; (c) focus sui “peak perils”; (d) focus sul rischio di catastrofi naturali, per lo più legate agli Stati Uniti. Gli spread dei sottoindici delle obbligazioni societarie statunitensi a 1-3 anni sono stati utilizzati per corrispondere al meglio alla scadenza e al profilo di duration dei cat bond. Spread medio dei sottoindici delle obbligazioni societarie statunitensi a 1-3 anni basato sui corrispondenti rating di fine mese del portafoglio di riferimento dei cat bond*. Rating impliciti dei cat bond basati sulla perdita attesa. Il multiplo obbligazionario del portafoglio di riferimento* di cat bond è calcolato come segue: Spread medio del portafoglio / perdita attesa a 12 mesi. Il multiplo delle obbligazioni societarie statunitensi a 1-3 anni, ponderato in base ai rating, è calcolato come segue: Spread medio / (Tasso di default a 12 mesi - Tasso di perdita corretto per il tasso di recupero a 12 mesi).
Avvertenze e informazioni importanti
Le informazioni contenute nel presente documento sono fornite a titolo puramente informativo e non costituiscono una consulenza di investimento. Le opinioni e le valutazioni contenute nel presente documento possono cambiare e riflettono il punto di vista di GAM nell'attuale contesto economico. Non si assume alcuna responsabilità per l'accuratezza e la completezza delle informazioni contenute nel presente documento. Le performance passate non sono un indicatore delle tendenze attuali o future. Gli strumenti finanziari citati sono forniti a scopo puramente illustrativo e non devono essere considerati un'offerta diretta, una raccomandazione di investimento o una consulenza di investimento o un invito a investire in qualsiasi prodotto o strategia di GAM. Il riferimento a un titolo non costituisce una raccomandazione ad acquistare o vendere quel titolo. I titoli elencati sono stati selezionati dall'universo dei titoli coperti dai gestori di portafoglio per aiutare il lettore a comprendere meglio i temi presentati. I titoli inclusi non sono necessariamente detenuti da alcun portafoglio né rappresentano alcuna raccomandazione da parte dei gestori di portafoglio. Gli investimenti specifici qui descritti non rappresentano tutte le decisioni di investimento prese dal gestore. Il lettore non deve presumere che le decisioni di investimento identificate e discusse siano o saranno redditizie. I riferimenti a specifici consigli di investimento forniti nel presente documento sono solo a scopo illustrativo e non sono necessariamente rappresentativi di investimenti che verranno effettuati in futuro. Non si garantisce né si dichiara che gli obiettivi di investimento saranno raggiunti. Il valore degli investimenti può diminuire o aumentare. Gli investitori potrebbero perdere una parte o la totalità dei loro investimenti.
L'indice dei prezzi al consumo (CPI) misura la variazione mensile dei prezzi pagati dai consumatori statunitensi. Il Bureau of Labor Statistics (BLS) calcola il CPI come media ponderata dei prezzi di un paniere di beni e servizi rappresentativi della spesa aggregata dei consumatori statunitensi. L'indice del dollaro USA è un indice (o misura) del valore del dollaro statunitense rispetto a un paniere di valute estere, spesso indicato come un paniere di valute dei partner commerciali degli Stati Uniti. L'indice sale quando il dollaro USA acquista “forza” (valore) rispetto alle altre valute. I riferimenti a indici e benchmark sono illustrazioni ipotetiche di rendimenti aggregati e non riflettono la performance di alcun investimento reale. Gli investitori non possono investire in indici che non riflettono la deduzione delle commissioni del gestore degli investimenti o di altre spese di negoziazione. Tali indici sono forniti solo a scopo illustrativo. Gli indici non sono gestiti e non prevedono commissioni di gestione, costi di transazione o altre spese associate a una strategia di investimento. Pertanto, i confronti con gli indici hanno dei limiti. Non è possibile garantire che un portafoglio corrisponda o superi un particolare indice o benchmark.
Le precedenti opinioni contengono dichiarazioni previsionali relative agli obiettivi, alle opportunità e alla performance futura dei mercati in generale. Le dichiarazioni previsionali possono essere identificate dall'uso di parole come “credere”, “aspettarsi”, “anticipare”, “dovrebbe”, “pianificato”, “stimato”, “potenziale” e altri termini simili. Esempi di dichiarazioni previsionali sono, a titolo esemplificativo e non esaustivo, le stime relative alle condizioni finanziarie, ai risultati delle operazioni e al successo o meno di una particolare strategia di investimento. Tutte sono soggette a vari fattori, tra cui, a titolo esemplificativo, le condizioni economiche generali e locali, l'evoluzione dei livelli di concorrenza all'interno di determinati settori e mercati, le variazioni dei tassi d'interesse, le modifiche legislative o regolamentari e altri fattori economici, competitivi, governativi, normativi e tecnologici che influenzano le operazioni di un portafoglio e che potrebbero far sì che i risultati effettivi differiscano materialmente dai risultati previsti. Tali dichiarazioni sono di natura previsionale e comportano una serie di rischi noti e ignoti, incertezze e altri fattori e, di conseguenza, i risultati effettivi potrebbero differire materialmente da quelli riflessi o contemplati in tali dichiarazioni previsionali. Si invitano i potenziali investitori a non fare eccessivo affidamento su qualsiasi dichiarazione o esempio di previsione. Nessuno di GAM o delle sue società affiliate o principali, né nessun altro individuo o entità si assume l'obbligo di aggiornare le dichiarazioni previsionali a seguito di nuove informazioni, eventi successivi o altre circostanze. Tutte le dichiarazioni contenute nel presente documento si riferiscono esclusivamente alla data in cui sono state rilasciate.
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