Active Thinking

In occasione dell’ultimo “Active Thinking Forum” di GAM Investments, David Dowsett ha discusso degli ultimi sviluppi di mercato, mentre Niall Gallagher ha elencato i motivi per cui ritiene che ci possa essere un rallentamento piuttosto che una recessione significativa, oltre ad indicare dove vede il valore nell’azionario europeo.

08 luglio 2022

David Dowsett – Global Head of Investments

La prevenzione di una eventuale recessione è stato il tema della scorsa settimana. Abbiamo assistito a un allargamento piuttosto drammatico degli spread creditizi e a pressioni sui titoli azionari (anche se in misura minore rispetto a quanto visto in precedenza). Il movimento più marcato è stato il calo significativo dei rendimenti dei titoli di Stato, con i Treasury a 10 anni che sono scesi di circa 25 punti base nel corso della settimana. Si tratta di uno schema un po' diverso da quello che abbiamo visto in precedenza, quando azioni e obbligazioni sono scesecontemporaneamente. Nel reddito fisso core, almeno nel breve termine, stiamo assistendo a una risposta all'indebolimento della crescita, che suggerisce che la minaccia a breve termine per gli investitori è rappresentata dal verificarsi di una recessione. È logico che più i banchieri centrali aumentano l’enfasi sull'inflazione, più il mercato teme un atterraggio bruscoe ciò si riflette nelle quotazioni dei mercati.

Altri temi emersi di recente sono stati la minaccia alle forniture energetiche in Europa, che desta preoccupazione nel comparto del reddito fisso e che potrebbe dare ulteriore impulso al sell-off delle componenti rischiose. Riteniamo che il rally di una settimana registrato dai tassi non sia destinato a prolungarsi ulteriormente.

Per quanto riguarda le azioni, in molti mercati al di fuori degli Stati Uniti le valutazioni sono attualmente ai minimi pluriennali. Negli ultimi 10 anni, la percentuale della capitalizzazione del mercato azionario globale rappresentata dalle azioni statunitensi è aumentata drasticamente. È possibile che tale percentuale debba diminuire per far emergere parte del valore che vediamo nelle azioni europee e dei mercati emergenti. Riteniamo che vi siano delle valide ragioni per ritenere tutto ciò una possibilità. Vale certamente la pena di chiedersi se il mercato azionario statunitense possa continuare a sovraperformare sia in un mercato in ribasso sia in un mercato in rialzo, soprattutto alla luce delle sfide che si trova a dover affrontare. Ciò potrebbe essere un element catalizzatore per la realizzazione di valore negli asset al di fuori degli Stati Uniti e spingere gli investitori a concentrarsi nuovamente su di essi.

Niall Gallagher – European Equities

Giugno è stato un mese molto volatile per le aspettative sui tassi di interesse. All'inizio del mese abbiamo assistito a un ampio movimento lungo tutta la curva, dal tratto brevebreve a quello lungo della curva stessa; dopodichè, poi il mercato è passato molto rapidamente ai timori di una recessione dovuta a un eccessivo inasprimento della politica monetaria delle banche centrali. Di conseguenza, alcuni dei titoli più sensibili a questo contesto economico sono stati venduti. A nostro avviso, è probabile che si assista a un rallentamento a causa dell'aumento dei costi energetici. Tuttavia, non riteniamo che il potenziale rialzo dei tassi sia molto significativo rispetto al passato, sebbene rappresenti un grande cambiamento rispetto a sette mesi fa. Inoltre, data la quantità di riduzione della leva finanziaria che si è verificata in Europa, in particolare nell'Europa meridionale, non ci aspettiamo che l'aumento dei tassi provochi forti difficoltà. Tuttavia, in combinazione con l'aumento dei prezzi dell'energia, pensiamo che i consumatori sperimenteranno uno “sticker shock”, ovvero uno shock causato dall'aumento del costo dei prodotti.

Vi sono diversi motivi per cui pensiamo che si possa assistere a un rallentamento piuttosto che a una recessione significativa: la ripresa economica dell'Europa di quest'anno è stata molto incoraggiante; l'impulso al credito rimane positivo; la disoccupazione nell'eurozona è ai minimi storici; i salari stanno aumentando, anche se meno dell'inflazione; il bilancio dei consumatori è molto sano; i consumatori hanno molti risparmi in eccesso, poiché le persone hanno ricevuto un reddito sostitutivo durante la pandemia, ma non lo hanno speso. Grazie a tali fattori, pensiamo che, in caso di recessione, quest’ultima non sarà molto forte. Non sappiamo cosa succederà in caso di interruzione dell'approvvigionamento di gas dalla Russia e se alcune parti dell'industria tedesca subiranno delle limitazioni a causa dell'insufficienza di gas o dell'impatto che ciò potrebbe avere. Tuttavia, ci sembra che il sentiment sia molto negativo rispetto ai dati che stiamo osservando, che non suggeriscono una forte contrazione.

Uno degli aspetti che ci ha sorpreso è che in ogni fase di ribasso o “mercato orso” delle azioni europee, le azioni sono scambiate a valutazioni sempre più basse. Ora sono scambiate a valutazioni inferiori a quelle viste sia durante la crisi finanziaria globale sia durante la pandemia. Riteniamo che alcuni titoli possano subire un modesto calo delle aspettative sugli utili, ma non ci aspettiamo alcunché di rilevante.

L'asset class nel suo complesso quota a circa 11 volte gli utili, un valore a nostro avviso molto interessante. Sebbene il mercato si sia orientato verso un calo degli utili, ci aspettiamo un aumento in alcuni settori, in particolare quello bancario ed energetico, in quanto il mercato inizia a imputare i costi energetici più elevati, i prezzi del gas più alti e i tassi di interesse più elevati agli utili di queste società. È possibile che le prospettive degli utili di questi due settori creino uno slancio verso l'alto nelle stime degli utili dell'asset class nel suo complesso, che sarà contrastato da alcuni dei settori più sensibili a tale contesto economico. Nel complesso, non prevediamo un calo significativo degli utili per il prossimo anno.

Il previsto aumento sostanziale dei tassi d'interesse, a nostro avviso, trasformerà la redditività del settore bancario. Un aumento di 200 punti base dei tassi a breve termine nell'area dell'euro, ormai più che scontato nei mercati del reddito fisso, porterebbe a un aumento della redditività di circa il 50%. Alcuni temono che una recessione o una flessione possa portare a un aumento degli accantonamenti per crediti inesigibili e che questo possa superare i benefici dell'aumento dei tassi, che sono positivi per il margine di interesse delle banche. Tuttavia, non crediamo che ciò si verifichi per una serie di ragioni.

In primo luogo, le banche si sono trasformate a seguito della crisi finanziaria globale. Rispetto al 2007, il rapporto tra patrimonio netto e attività, che si riferisce all'ammontare del capitale detenuto dalle banche, è aumentato di un multiplo. Le banche hanno anche ristrutturato e venduto i loro crediti in sofferenza, riducendo in modo significativo anche il loro rapporto di crediti in sofferenza. Ma soprattutto, si è verificata una significativa riduzione della leva finanziaria verso i consumatori e le imprese in Europa. Nel 2006, le banche spagnole avevano un rapporto prestiti/depositi del 130-140%. Oggi questo valore è pari a circa l'80%.

Pertanto, non riteniamo che nei bilanci delle banche vi siano molti elementi che possano causare problemi. Potrebbero esserci alcune esposizioni verso la Russia o alcune piccole aree del credito al consumo che potrebbero essere sottoposte a pressioni, ma, in generale, le banche sono state molto prudenti nelle loro politiche creditizie negli ultimi 15 anni e sono state sottoposte a numerosi stress test da parte della Banca Centrale Europea.

Ci aspettiamo quindi di assistere a un aumento molto modesto degli accantonamenti, ma si tratterà di una formula per attenersi ai principi contabili e che prevede un aumento degli accantonamenti in caso di calo del PIL. Il settore è scambiato con le valutazioni più basse di sempre, con titoli pari a circa cinque volte gli utili. Riteniamo che alla fine il mercato inizierà a riconoscere queste basse valutazioni, l'aumento degli utili e il fatto che non si verificherà un calo nel merito creditizio. Riteniamo che, senza i timori della recessione, le azioni bancarie sarebbero probabilmente valutate il 40 o il 50% in più di quanto non lo siano attualmente.

Altrove, negli ultimi 12 o 13 anni, dopo la crisi finanziaria globale, non abbiamo assistito a un grande ciclo edilizio nei paesi sviluppati. Di conseguenza, alcuni titoli legati ai materiali per l'edilizia non stanno guadagnando molto, ma sono scambiati alle valutazioni più interessanti che abbiamo mai visto; per giustificare i prezzi attuali, dovrebbe verificarsi un calo del 30-40% dei volumi di costruzione, che non riteniamo probabile.

Allo stesso modo, l'energia è destinata a trarre beneficio. La tesi è molto più semplice: ci aspettiamo che i prezzi del petrolio e del gas rimangano elevati. Di conseguenza, stanno generando enormi quantità di liquidità e ci aspettiamo che i prezzi più elevati del petrolio e del gas si mantengano tali nei prossimi anni.

In generale, il mercato non ha distinto tra titoli di qualità e titoli di crescita. Il paniere di azioni di qualità è composto da quei titoli che hanno registrato tassi di crescita del 6-8% e le valutazioni di queste aziende sono aumentate enormemente - in alcuni casi i rapporti PE sono raddoppiati tra il 2015 e il 2021, ma non c'è stata alcuna variazione nel tasso di crescita sottostante. A nostro avviso, i titoli azionari hanno sfruttato i rendimenti obbligazionari ultrabassi un costo del capitale più basso e ciò ha fatto aumentare le valutazioni.

I titoli growth hanno registrato livelli di crescita esplosivi e, in molti casi, i tassi di crescita sono aumentati nel corso di questo lasso di tempo a causa di alcune tendenze strutturali, come nel caso delle società di semiconduttori o delle società di pagamento che hanno registrato una ripresa e un'accelerazione del tasso di crescita del business. La distinzione che faremmo è tra le società in cui la crescita è molto elevata e in accelerazione e quelle in cui la crescita non è rimasta costante. Le valutazioni di entrambe sono salite e riteniamo che in un caso fossero giustificate e nell'altro no. Ma quest'anno il mercato non ha fatto distinzioni: entrambe le valutazioni sono scese. Tuttavia, nel tempo, i titoli che riteniamo abbiano ottime prospettive di crescita e che hanno subito un calo sostanziale sono ora molto interessanti in relazione alle loro prospettive di crescita, mentre molte società di qualità sono tornate a scendere un po' ma, a nostro avviso, non sono particolarmente interessanti date le prospettive delle società.