Active Thinking: Il debito EM può uscire dall'ombra del dollaro nel 2024?

Dopo un 2022 difficile, il debito dei mercati emergenti si è comportato bene nel 2023, sovraperformando i titoli di Stato statunitensi e il credito investment grade, soprattutto quando alcuni dati statunitensi più deboli hanno pesato sul dollaro. Paul McNamara, Investment Director e responsabile delle strategie di debito dei mercati emergenti, analizza i fattori chiave che influenzano la classe d'investimento e condivide le sue riflessioni sulle prospettive per il 2024.

24 novembre 2023

Gli ultimi mesi sono stati caratterizzati da un rallentamento della crescita economica globale e dagli inevitabili fattori geopolitici. Come sempre, le prospettive dell'economia statunitense sono state al centro dell'attenzione degli investitori. Dopo che la maggior parte delle aspettative sono state disattese, anche nel momento in cui i tassi di interesse negli USA hanno raggiunto il livello più alto degli ultimi 22 anni, stanno emergendo alcuni segnali che indicano che l'economia statunitense potrebbe finalmente essere diretta verso una sorta di "atterraggio". Resta da vedere se si tratterà di un atterraggio morbido o, invece, di uno piuttosto brusco.

Dopo il picco di stimoli della "Bidenomics", tra cui importanti agevolazioni fiscali per le persone e le imprese, potrebbero finalmente formarsi delle crepe nel mercato del lavoro, con un rallentamento della crescita dei salari e un aumento delle richieste di disoccupazione. In linea con la nostra convinzione di sempre che gli sviluppi del credito guidino il ciclo economico, stiamo monitorando con la massima attenzione le condizioni finanziarie e gli standard di credito degli Stati Uniti. In particolare, siamo attenti al rischio che i nuovi prestiti - attualmente elevati, ma non all'altezza dei picchi che hanno preceduto le precedenti recessioni - possano presto segnalare rischi di recessione. Seguiamo inoltre con attenzione l'indagine della Federal Reserve (Fed) sui Senior Loan Officers, che ha suggerito che l'impulso al credito potrebbe indebolirsi ulteriormente e che la crescita della domanda potrebbe contrarsi.

Questo per quanto riguarda il rallentamento dell'economia statunitense. Certo, le economie europee non hanno esattamente funzionato a pieno ritmo, ma nel complesso il quadro economico rimane piuttosto solido. Anche se il settore bancario europeo è in buona salute, le condizioni di credito nell'area dell'euro si sono inasprite e i nuovi prestiti sono diminuiti, ma i dati sulla crescita si sono dimostrati finora più resistenti di quanto i dati sul credito facciano pensare. L'Europa non è affatto fuori pericolo, ma ci sono chiari segnali che l'economia sta resistendo.

Attenzione al divario di crescita - Stati Uniti vs resto del mondo

Nell'eventualità di una recessione globale, i mercati emergenti subirebbero senza dubbio l'impatto del sentiment negativo. Tuttavia, affinché il debito emergente possa brillare, è necessario che il divario di crescita economica tra gli Stati Uniti e altre regioni, in particolare l'Europa, si riduca. Nell'ultimo mese o poco più, abbiamo avuto sentori che questo scenario potrebbe essere in una fase iniziale. I dati sull'inflazione statunitense hanno iniziato ad allinearsi e la Fed ha cominciato a ridimensionare la retorica hawkish, con l'enorme divario di crescita e dei tassi di interesse tra Stati Uniti ed Europa che si sono effettivamente mossi contro il dollaro USA. Nel giro di poche settimane, i benchmark del debito emergente in valuta locale hanno registrato rendimenti dell'ordine del 4%, sottolineando come un dollaro più morbido contribuisca a migliorare le prospettive dei rendimenti di questa asset class.

Al momento, privilegiamo i Paesi con tassi elevati, dove i tassi di interesse reali sono alti, sicuramente rispetto al passato. Ci piacciono il Messico, il Brasile e l'Indonesia. In generale, l'inflazione è scesa molto più rapidamente nei mercati emergenti che nel resto del mondo.

I mercati obbligazionari di Messico e Brasile hanno effettivamente sovraperformato rispetto a quello degli Stati Uniti. In generale, la combinazione di tassi elevati e inflazione in calo è la formula magica per le strategie obbligazionarie dei mercati emergenti in valuta locale, più o meno come per qualsiasi altra strategia obbligazionaria.

Politica EM: più rumore che economia

È chiaro che la geopolitica giocherà un ruolo nell'attrattiva del debito EM nel corso del prossimo anno. Ad esempio, qualsiasi escalation significativa dell'attuale conflitto in Medio Oriente potrebbe provocare un'impennata del dollaro USA, dato il suo tradizionale ruolo di "porto sicuro". Anche la politica specifica degli EM potrebbe avere un certo peso, anche se la politica degli EM tende a essere per l'80% rumore e per il 20% economia. Il miglior esempio negli ultimi anni è stato la Polonia; il precedente governo è entrato in carica con un programma di misure economiche radicali, ma in realtà ne ha realizzate poche, e da allora si è orientato verso un percorso più ortodosso. E a proposito di politica economica, l'Argentina è sotto i riflettori in questo momento dopo la vittoria di Javier Milei alle elezioni presidenziali. Milei è un economista e un animato opinionista televisivo di professione, ma anche un vero e proprio politico anticonformista e libertario di destra, come non ne abbiamo mai visti prima. Entra in carica con un programma politico davvero radicale, che prevede l'abbandono del peso a favore del dollaro USA, la chiusura della banca centrale e il taglio della spesa pubblica. Sebbene le politiche proposte da Milei abbiano incontrato il favore dell'elettorato, in particolare dei giovani elettori frustrati dalle scarse prospettive occupazionali e dall'iperinflazione (l'inflazione annua ha toccato il 143% in ottobre), riteniamo che la portata dei cambiamenti politici effettivamente attuati sarà molto inferiore a quella prevista da molti. In ogni caso, al momento l'Argentina non è un mercato investibile, a nostro avviso, anche se gli investitori seguiranno gli sviluppi con grande interesse. Nel quadro generale, Javier Milei non è il primo leader di un Paese EM a essere eletto con la promessa di una nuova era politica ed economica. Tuttavia, sulla base di quanto abbiamo visto più volte altrove, è probabile che la realtà di ciò che verrà effettivamente attuato deluderà alcuni dei suoi più ferventi sostenitori. Sebbene le cattive notizie relative all'Argentina non siano mancate, è lecito affermare che gran parte di esse si sono già riflesse nelle valutazioni, per cui seguiremo gli sviluppi con grande interesse.

La Cina rimane un importante indicatore del sentiment dei paesi emergenti

Un punto di discussione fondamentale è la Cina. Chiunque stia pensando di aumentare la propria allocazione al debito emergente in valuta locale o forte vorrà avere la certezza che le sfide che la Cina deve affrontare non porteranno ad alcun tipo di crisi vera e propria che danneggerebbe il sentiment verso gli asset dei mercati emergenti in senso ampio. Nessuno mette in dubbio che la Cina abbia enormi problemi, tra cui importanti sfide strutturali e un settore immobiliare in difficoltà. Ma da un punto di vista di breve o medio termine, la relazione tra la crescita del credito cinese e la crescita del PIL cinese resta intatta. Finché cresce il credito (crescita che può essere guidata dal governo centrale o dal settore privato incoraggiato dal governo centrale), l'economia continua a girare.

Se il credito cresce fortemente in Cina, anche la crescita del PIL sarà forte nel Paese. E al momento la crescita del credito in Cina è estremamente forte. Ciò che si teme a medio termine è che le perdite sui crediti concessi in Cina possano un giorno provocare un crollo del processo di prestito. Siamo assolutamente aperti a questa possibilità futura e a un rischio da tenere in considerazione. Ma possiamo dire che al momento ciò non sta accadendo. Di fatto, la crescita cinese sta andando bene e, finché sarà così, potrà rappresentare un elemento positivo per gli altri mercati emergenti, in particolare per il Sud America.

Nel complesso, ci aspettiamo che la crescita dei Paesi del G10 rallenti ulteriormente, che le pressioni del mercato del lavoro globale si allentino e che le prospettive dell'inflazione migliorino. In particolare, nei Paesi emergenti, ci aspettiamo che la moderazione in atto nei prezzi dei generi alimentari prolunghi il forte calo dell'inflazione nei Paesi emergenti. Inoltre, se dovessero verificarsi le condizioni per cui l'economia statunitense perda un po' di smalto rispetto ad altre parti del mondo nel 2024, il debito dei mercati emergenti dovrebbe essere ben posizionato per uscire dall'ombra del dollaro.