Romain Miginiac di Atlanticomnium discute i solidi fondamentali delle banche europee e la sua ultima prospettiva sul prezzo del rischio di estensione.
20 novembre 2024
Riteniamo che non ci sia mai stato un momento migliore per essere un obbligazionista di debito subordinato emesso da società del settore finanziario, che beneficia di un aumento della redditività oltre che di fondamentali solidi. Come mostrato nel grafico 1, il rendimento del capitale proprio (ROE) del settore bancario dovrebbe rimanere elevato nei prossimi 12 mesi. In precedenza, prima che i tassi di interesse venissero aumentati in modo significativo, il rendimento del capitale proprio si aggirava tra il 6% e il 7%. Ora, nel prossimo futuro, si prevede un ROE del 10% o più.
Grafico 1: Le banche europee dovrebbero ottenere un ROE a due cifre nei prossimi 12 mesi.
Fonte: Atlanticomnium e Bloomberg, al Ottobre 2024.
I risultati passati non sono un indicatore dei risultati futuri e delle tendenze attuali o future. Le opinioni sono quelle del gestore e sono soggette a variazioni.
I risultati passati non sono un indicatore dei risultati futuri e delle tendenze attuali o future. Le opinioni sono quelle del gestore e sono soggette a variazioni.
Grafico 2: Negli ultimi dieci anni gli utili e la riserva di capitale delle banche europee sono aumentati di circa 350 miliardi di euro, raggiungendo i massimi storici di circa 750 miliardi di euro.
Fonte: Atlanticomnium e Bloomberg, Ottobre 2024.
I risultati passati non sono un indicatore dei risultati futuri e delle tendenze attuali o future. Le opinioni sono quelle del gestore e sono soggette a variazioni.
I risultati passati non sono un indicatore dei risultati futuri e delle tendenze attuali o future. Le opinioni sono quelle del gestore e sono soggette a variazioni.
Il grafico 2 illustra il buffer di utili aggregato, che rappresenta l'ammontare degli utili al lordo delle imposte del settore bancario europeo negli ultimi anni. Questo buffer funge da prima linea di difesa per gli obbligazionisti, proteggendoli dalle perdite. In media, questo buffer è più che raddoppiato da circa 100 miliardi di euro a quasi 250 miliardi di euro, fornendo ulteriori 150 miliardi di euro per proteggere gli obbligazionisti. Inoltre, il settore ha accumulato altri 250 miliardi di euro di capitale Common Equity Tier 1 (CET1) in eccesso, raggiungendo oltre 500 miliardi di euro, rafforzando ulteriormente la posizione degli obbligazionisti nel settore finanziario europeo.
Per quanto riguarda le valutazioni, gli spread dei CoCo AT1 denominati in dollari rimangono relativamente interessanti rispetto ai fondamentali solidi del settore. Attualmente gli spread si aggirano intorno ai 310 punti base. Tuttavia, i mercati del credito tendono a essere ciclici. Ad esempio, dopo l'evento di Credit Suisse, gli spread erano tra i 500 e i 600 punti base o più. Ora siamo verso l'estremità inferiore del range. Nel 2021, all'inizio del 2020 e all'inizio del 2018, il punto di minimo degli spread era di circa 270 punti base. Alla luce di ciò, riteniamo che sia giustificata una certa cautela.
Grafico 3: I titoli finanziari EUR IG offrono ancora rendimenti interessanti rispetto ai titoli non finanziari
Fonte: Atlanticomnium, GAM, Bloomberg, al Settembre 2024.
I risultati passati non sono un indicatore dei risultati futuri e delle tendenze attuali o future. Le opinioni sono quelle del gestore e sono soggette a variazioni.
I risultati passati non sono un indicatore dei risultati futuri e delle tendenze attuali o future. Le opinioni sono quelle del gestore e sono soggette a variazioni.
I titoli investment-grade del settore finanziario denominati in euro offrono ancora rendimenti interessanti rispetto ai titoli non finanziari. A parità di rating e di duration, si registra una buona ripresa dei rendimenti e degli spread,in particolare sui Tier 2 con rating investment grade.
Perché abbiamo ridotto le nostre partecipazioni in AT1 CoCos
Dopo l'evento di Credit Suisse, abbiamo aumentato significativamente l’esposizione a CoCo AT1, passando da circa il 15-30% a circa il 50%-60% a seconda dei fondi. Abbiamo approfittato di valutazioni estremamente convenienti, assicurandoci rendimenti a due cifre su emittenti di alta qualità come BBVA e BNP Paribas. A nostro avviso si trattava di una scelta ovvia, in quanto avevamo previsto rendimenti estremamente interessanti per i CoCo AT1. Ora che abbiamo assistito a un enorme rally e abbiamo colto la maggior parte del rialzo, la nostra strategia si è spostata su una posizione più difensiva. Di conseguenza, abbiamo ridotto i CoCo AT1 da circa il 50-60% a circa il 15%, riallocando principalmente su obbligazioni Tier 2 e senior non garantite.
Questo approccio attenua il potenziale rischio di ribasso. Inoltre, possiamo trarre vantaggio dalla potenziale volatilità del mercato, invertendo questa strategia, passando dalle obbligazioni senior e Tier 2 ai CoCo AT1 e impiegando parte delle nostre riserve di liquidità in base al cambiamento delle condizioni di mercato.
Rischio di estensione
Il nostro indicatore preferito per il posizionamento è il rischio di estensione come indicato in un precedente articolo, "Capitalizzare il rischio di estensione nelle obbligazioni AT1". L'indicatore analizza la percentuale di CoCo AT1 prezzati al valore perpetuo o di call.
Questo valore tende a raggiungere un picco intorno al 100% quando le condizioni di mercato sono sfavorevoli e il sentiment è estremamente negativo, come ad esempio nel 2016, nel 2020 e quando la Russia ha invaso l'Ucraina nel 2022. Al contrario, quando le condizioni di mercato sono solide e gli spread sono stretti, questa percentuale tende ad avvicinarsi allo zero, indicando che le valutazioni sono al massimo.
Ad esempio, durante la pandemia di Covid, il drawdown massimo per i CoCo AT1 era di circa il 30%, rispetto al 10% circa per le obbligazioni Tier 2 o senior. Ciò solleva la questione se il rendimento extra di circa 1-1,5% valga il potenziale drawdown aggiuntivo del 20%. In questo momento riteniamo di no.
Attualmente, il rischio di estensione è pari a circa il 10%, il che suggerisce che la maggior parte del rialzo è già stata prezzata e che i rendimenti stanno diventando più asimmetrici, con più rischio di ribasso che potenziale di rialzo. In base a questo indicatore, riteniamo che sia meglio adottare un posizionamento più conservativo. Come dice il proverbio, “la storia non si ripete, ma fa rima”. I mercati del credito rimangono ciclici e, sebbene gli spread siano stretti e le valutazioni non particolarmente convincenti, possiamo ancora puntare a dei rendimenti interessanti mantenendo una strategia difensiva.
Romain Miginiac co-gestisce le strategie Credit Opportunities e Sustainable Climate Bond di GAM Investments.
Avvertenze e informazioni importanti
Le informazioni contenute nel presente documento sono fornite a titolo puramente informativo e non costituiscono una consulenza di investimento. Le opinioni e le valutazioni contenute nel presente documento possono cambiare e riflettono il punto di vista di GAM nell'attuale contesto economico. Non si assume alcuna responsabilità per l'accuratezza e la completezza delle informazioni contenute nel presente documento. Le performance passate non sono un indicatore delle tendenze attuali o future. Gli strumenti finanziari citati sono forniti a scopo puramente illustrativo e non devono essere considerati un'offerta diretta, una raccomandazione di investimento o una consulenza di investimento o un invito a investire in qualsiasi prodotto o strategia di GAM. Il riferimento a un titolo non costituisce una raccomandazione ad acquistare o vendere quel titolo. I titoli elencati sono stati selezionati dall'universo dei titoli coperti dai gestori di portafoglio per aiutare il lettore a comprendere meglio i temi presentati. I titoli inclusi non sono necessariamente detenuti da alcun portafoglio né rappresentano alcuna raccomandazione da parte dei gestori di portafoglio. Gli investimenti specifici qui descritti non rappresentano tutte le decisioni di investimento prese dal gestore. Il lettore non deve presumere che le decisioni di investimento identificate e discusse siano o saranno redditizie. I riferimenti a specifici consigli di investimento forniti nel presente documento sono solo a scopo illustrativo e non sono necessariamente rappresentativi di investimenti che verranno effettuati in futuro. Non si garantisce né si dichiara che gli obiettivi di investimento saranno raggiunti. Il valore degli investimenti può diminuire o aumentare. Gli investitori potrebbero perdere una parte o la totalità dei loro investimenti.
Le precedenti opinioni contengono dichiarazioni previsionali relative agli obiettivi, alle opportunità e alla performance futura dei mercati in generale. Le dichiarazioni previsionali possono essere identificate dall'uso di parole come “credere”, “aspettarsi”, “anticipare”, “dovrebbe”, “pianificato”, “stimato”, “potenziale” e altri termini simili. Esempi di dichiarazioni previsionali sono, a titolo esemplificativo e non esaustivo, le stime relative alle condizioni finanziarie, ai risultati delle operazioni e al successo o meno di una particolare strategia di investimento. Tutte sono soggette a vari fattori, tra cui, a titolo esemplificativo, le condizioni economiche generali e locali, l'evoluzione dei livelli di concorrenza all'interno di determinati settori e mercati, le variazioni dei tassi d'interesse, le modifiche legislative o regolamentari e altri fattori economici, competitivi, governativi, normativi e tecnologici che influenzano le operazioni di un portafoglio e che potrebbero far sì che i risultati effettivi differiscano materialmente dai risultati previsti. Tali dichiarazioni sono di natura previsionale e comportano una serie di rischi noti e ignoti, incertezze e altri fattori e, di conseguenza, i risultati effettivi potrebbero differire materialmente da quelli riflessi o contemplati in tali dichiarazioni previsionali. Si invitano i potenziali investitori a non fare eccessivo affidamento su qualsiasi dichiarazione o esempio di previsione. Nessuno di GAM o delle sue società affiliate o principali, né nessun altro individuo o entità si assume l'obbligo di aggiornare le dichiarazioni previsionali a seguito di nuove informazioni, eventi successivi o altre circostanze. Tutte le dichiarazioni contenute nel presente documento si riferiscono esclusivamente alla data in cui sono state rilasciate.
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Le precedenti opinioni contengono dichiarazioni previsionali relative agli obiettivi, alle opportunità e alla performance futura dei mercati in generale. Le dichiarazioni previsionali possono essere identificate dall'uso di parole come “credere”, “aspettarsi”, “anticipare”, “dovrebbe”, “pianificato”, “stimato”, “potenziale” e altri termini simili. Esempi di dichiarazioni previsionali sono, a titolo esemplificativo e non esaustivo, le stime relative alle condizioni finanziarie, ai risultati delle operazioni e al successo o meno di una particolare strategia di investimento. Tutte sono soggette a vari fattori, tra cui, a titolo esemplificativo, le condizioni economiche generali e locali, l'evoluzione dei livelli di concorrenza all'interno di determinati settori e mercati, le variazioni dei tassi d'interesse, le modifiche legislative o regolamentari e altri fattori economici, competitivi, governativi, normativi e tecnologici che influenzano le operazioni di un portafoglio e che potrebbero far sì che i risultati effettivi differiscano materialmente dai risultati previsti. Tali dichiarazioni sono di natura previsionale e comportano una serie di rischi noti e ignoti, incertezze e altri fattori e, di conseguenza, i risultati effettivi potrebbero differire materialmente da quelli riflessi o contemplati in tali dichiarazioni previsionali. Si invitano i potenziali investitori a non fare eccessivo affidamento su qualsiasi dichiarazione o esempio di previsione. Nessuno di GAM o delle sue società affiliate o principali, né nessun altro individuo o entità si assume l'obbligo di aggiornare le dichiarazioni previsionali a seguito di nuove informazioni, eventi successivi o altre circostanze. Tutte le dichiarazioni contenute nel presente documento si riferiscono esclusivamente alla data in cui sono state rilasciate.