Cinque tendenze strutturali in Europa

In questo video Niall Gallagher, Investment Director, Europe Equities, illustra le principali tendenze strutturali che, a suo giudizio, delineano una nuova era per gli investimenti e ribadisce l’importanza di un approccio d’investimento non vincolato a uno stile. Spiega inoltre in che modo gli investitori possono sfruttare il tema dell’intelligenza artificiale in Europa.

17 aprile 2024

In che modo le attuali dinamiche macroeconomiche incidono sul mercato azionario europeo?

L’effetto più importante è un maggiore ottimismo sul fronte economico. Il declino tanto atteso dell’economia statunitense non è avvenuto. Crescono inoltre i segnali che la situazione in Europa sta migliorando. Indubbiamente dal punto di vista dei consumi, nel resto dell’anno, il calo dei prezzi dell’energia abbinato alla flessione dei prezzi dei servizi di pubblica utilità e degli alimentari e all’aumento dei salari dovrebbe avere un effetto molto positivo sui consumi in Europa. Notiamo altresì che l’attività industriale sta per toccare il fondo e potrebbe dunque migliorare. Nella nostra asset class le valutazioni appaiono, in alcuni casi, ancora molto convenienti. Quest’anno le banche europee hanno registrato performance robuste. Credo che finalmente ci si stia rendendo conto che le valutazioni non sono in linea con utili di cinque volte e mezzo o un rendimento da dividendi e riacquisti di azioni proprie in alcuni casi del 15%. Le banche hanno risanato la loro situazione patrimoniale, stanno generando ROE discreti, sono redditizie. Iniziano dunque ad attirare interesse. Diversi fattori hanno caratterizzato un inizio d’anno positivo. Anche i fondamentali delle azioni europee ci sembrano buoni. I risultati del quarto trimestre sono stati abbastanza positivi, così come le previsioni delle aziende. Potrebbe essere un anno interessante per il rendimento delle azioni europee.

Quali sono le principali tendenze strutturali che state seguendo?

Abbiamo discusso molto delle cinque tendenze strutturali che definiscono quella che, secondo noi, è una nuova era per gli investimenti. Dopo la crisi finanziaria globale fino alla fine della pandemia è stato un periodo particolare per gli investimenti, caratterizzato da deflazione, tassi d’interesse molto bassi, e in alcuni casi negativi, rendimenti obbligazionari molto bassi, crescita nominale contenuta e quantitative easing. È stato un periodo particolarmente positivo per alcune tipologie di titoli, in particolare di alta qualità, con una volatilità contenuta e a lungo termine, praticamente i titoli growth di qualità. Oggi le dinamiche macroeconomiche sono un po’ diverse. Crediamo che l’inflazione sarà prevedibilmente più persistente e più volatile. I prezzi dell’energia probabilmente saranno strutturalmente più elevati per la mancanza di investimenti in idrocarburi, ma anche per via del costo della transizione energetica. La transizione energetica comporta ingenti investimenti ed è correlata a fattori diversi nei mercati.

La prima di tali tendenze strutturali riguarda l’impatto della normalizzazione dei tassi di interesse reali e dei rendimenti, che indubbiamente favorisce le banche europee poiché incrementa la loro redditività. Non è altrettanto positivo per i business model che presuppongono tassi pari a zero per sempre. Ci sono già state le prime vittime. La seconda tendenza riguarda le implicazioni dell’aumento dei prezzi dell’energia. Certamente favorisce le aziende del settore gas e petrolio, ma non gli utenti. In questo caso ci sono vincitori e vinti. Poi ci sono le enormi opportunità che dipendono dalla decarbonizzazione. Per noi si tratta di puntare sulle aziende che beneficeranno dei maggiori investimenti fissi, e in particolare dell’impiego di ampie somme di denaro per sostenere la transizione energetica. C’è poi una tendenza di lungo periodo, ovvero la crescita della classe media in Asia, che avvantaggia le società del lusso e di beni di consumo d’alta gamma in Europa. Infine ci sono le tendenze tecnologiche di lungo periodo che favoriscono alcune tipologie d’impresa in Europa e quindi l’espansione tecnologica. Tra queste, gli investimenti in apparecchiature per la produzione di semiconduttori e molte società industriali correlate.

Da un punto di vista settoriale, preferiamo puntare sulle banche del Sud Europa dove crediamo ci sia ancora parecchio valore. Abbiamo una posizione sovrappesata nell’energia: le azioni del settore gas e petrolio sono convenienti e generano abbondante liquidità. Svolgono inoltre un ruolo importante nella transizione energetica in quanto investono in tecnologie a basso contenuto di carbonio, nelle reti di ricarica dei veicoli elettrici e potenzialmente nella generazione di energia rinnovabile. Tra i beneficiari dovrebbero esserci le società coinvolte nella transizione energetica e i produttori di apparecchiature elettriche, per esempio cavi o componenti delle reti di trasmissione. Ne dovrebbero beneficiare anche le società che ristrutturano edifici o forniscono impianti ai settori che hanno bisogno di investire nell’eliminazione del carbonio dal processo produttivo.

Abbiamo parlato in precedenza delle imprese coinvolte nella transizione ai veicoli elettrici. Le società automobilistiche dovranno ricostruire gli impianti e avranno bisogno di nuove attrezzature. Alcune delle aziende che abbiamo in portafoglio beneficeranno di tali dinamiche. Relativamente alle società che traggono vantaggio dall’ascesa della classe media in Asia, in portafoglio abbiamo molte aziende del lusso e di beni di consumo di alta gamma. Ma anche nei settori tecnologia, apparecchiature per la produzione di semiconduttori e alcune società industriali. È importante però ricordare che non siamo investitori top-down, abbiamo anche altre aziende che sanno fare molto bene quello che fanno e beneficiano della loro eccezionalità.

Quali potrebbero essere i catalizzatori del rischio e delle opportunità?

Crediamo che i consumi siano in ripresa in Europa: lo shock in campo energetico sta rientrando e ce ne stiamo dimenticando. I prezzi saranno ancora volatili, ma non dimentichiamoci com’erano saliti in Europa e i danni che hanno fatto. Noi crediamo che l’inflazione scenderà ancora un po’, tuttavia resterà più alta di prima e anche più volatile, sebbene non ai livelli degli ultimi due anni. Secondo noi, ciò consentirà l’incremento dei salari reali, mentre alcune delle altre spese che gravano sui consumatori, come le bollette, diminuiranno. Anche questo avrà effetti positivi sui consumi. Dunque i catalizzatori sono sostanzialmente positivi. Ci sono alcune aree del mercato che vengono sovrastimate, per esempio parecchi titoli growth si sono fatti molto costosi con tassi e rendimenti pari a zero. Le valutazioni di tali titoli sono risalite nuovamente poiché il mercato ha iniziato a scontare la flessione dei tassi d’interesse. Se i tassi non scendono, o se non scendono con la rapidità che gli investitori si aspettano, crediamo che ci siano alcuni titoli growth in Europa che potrebbero risentire della compressione delle valutazioni. Dobbiamo dunque prestare attenzione a tale rischio.

Perché è importante adottare un approccio d’investimento non vincolato a uno stile?

I cinque fattori di cui abbiamo parlato e che, secondo noi, delineeranno una nuova era per gli investimenti sono più eterogenei e più complessi dei fattori che hanno caratterizzato le epoche precedenti. Naturalmente noi puntiamo a investire nelle banche, perché saranno più redditizie sulla scorta dei tassi più alti di prima, o nell’energia perché crediamo che il prezzo di gas e petrolio salirà. Inoltre, vogliamo investire nei titoli tecnologici, nel lusso o nei beni di consumo di alta gamma adottando stili diversi. Secondo noi, non ha senso limitarsi a uno stile d’investimento soltanto perché si perderebbero delle opportunità. Il nostro compito è di scegliere i titoli migliori, non vogliamo farci limitare dallo stile. A mio giudizio, l’antagonismo tra titoli growth e value è assurdo. Noi vogliamo investire in aziende che producono rendimenti discreti, con una crescita positiva e un buon rendimento per l’azionista in termini di riacquisto di azioni proprie e dividendi. Perché non investire nell’intero universo disponibile?

Stiamo assistendo a uno spostamento strutturale dagli Stati Uniti all’Europa?

Credo che i gestori vogliano staccarsi dalle azioni statunitensi da tempo. I titoli azionari degli Stati Uniti presentano valutazioni elevate. Lo Shiller PE, ovvero il multiplo del rapporto tra prezzo e utili aggiustato ciclicamente, negli Stati Uniti oggi è 34. Ciò significa un rendimento del 3% per le azioni USA. I TIPS ovvero i titoli del Tesoro protetti dall’inflazione decennali, e quindi i tassi di interesse reali negli Stati Uniti, sono intorno al 2%. Pertanto, lo spread in eccesso da un investimento negli Stati Uniti è dell’1%. È un multiplo piuttosto alto. La storia ci insegna che dovremmo essere un po’ più cauti. Se prendiamo in considerazione l’Europa, lo Shiller PE è di 18,5, dunque circa il 5,5% in termini del rendimento reale. Anche se utilizzo i TIPS USA come tasso d’interesse reale per gli strumenti privi di rischio, lo spread in eccesso è ancora più elevato del 3,5%. Indubbiamente l’Europa è più conveniente rispetto agli Stati Uniti. Sono consapevole del fatto che lo si dice da tempo. Eppure, gli Stati Uniti continuano a innovare e a ospitare grandi aziende come Microsoft e Nvidia. Sì, mi sembra un buon momento per diversificare rispetto agli Stati Uniti, questo non significa necessariamente vendere i titoli americani e acquistare strumenti di altre regioni, bensì aggiungere qualcosa di diverso alle eccellenti azioni USA in portafoglio.

Come sfruttare al meglio il tema dell’intelligenza artificiale in Europa?

Le imprese europee che hanno beneficiato maggiormente dell’ascesa dell’intelligenza artificiale negli Stati Uniti sono le aziende che producono apparecchiature per semiconduttori, come ASML, ASM e Be Semiconductor. Dal punto di vista strutturale queste aziende ci piacciono, ma attenzione alle valutazioni correnti. Queste aziende hanno fatto benissimo e le valutazioni sono alte. Nei prossimi cinque anni potrebbero crescere, però in qualche caso le valutazioni stanno diventando un ostacolo. Dunque attenzione nel breve termine. Ci piacciono, ma le valutazioni sono elevate.