Auf dem jüngsten Active Thinking Forum von GAM Investments erörtert Michael Biggs die wichtigsten Themen der Märkte, darunter die Aussichten für China, den europäischen Energieschock und die Tatsache, dass die USA wahrscheinlich in eine Rezession geraten werden.
15. Juli 2022
Michael Biggs - Globale Makroökonomie und EM-Debt
Das Jahr 2022 begann mit einer recht optimistischen Einschätzung, die durch drei wichtige Ereignisse konterkariert wurde: die drastische Anhebung der US-Leitzinsen, der Krieg zwischen Russland und der Ukraine und die Lockdowns in China als Reaktion auf die Omicron-Variante. Trotz der durch diese Ereignisse verursachten Ungewissheit sind wir der Meinung, dass es einen möglichen Weg zu einem optimistischeren Umfeld gibt.
Von diesen drei Ereignissen sehen wir die Entwicklung in China am positivsten. Das Wachstum hat sich gegen Ende 2021 und Anfang 2022 verbessert, bevor die durch Omicron verursachten Lockdowns eingeführt wurden. Der Goldman Sachs Global Effective Lockdown Index sinkt nun, wenn auch nur stetig. In der Vergangenheit haben die Wachstumszahlen eher nach oben überrascht, wenn der Index gefallen ist. Obwohl wir zunehmend Infektionen in verschiedenen Regionen Chinas beobachten, gelingt es den chinesischen Behörden immer besser, bei Bedarf Mikro-Sperren zu verhängen, so dass sich der Lockdown-Index weiter verbessert.
Unserer Ansicht nach liegt das Hauptaugenmerk auf der chinesischen Politik. Im Jahr 2020 zog das Kreditwachstum in China an, der Kreditimpuls war sehr positiv, und infolgedessen überraschte China mit einer positiven Entwicklung. Im Jahr 2021 straffte China die Geldpolitik, der Kreditimpuls wurde negativ, der Immobiliensektor geriet unter Druck, und es kam zu einer überraschenden Abwärtsspirale. Ende 2021 verbesserten sich die Kreditzahlen wieder, um dann im April aufgrund von Omicron stark zu fallen. Nach einer großen Zahl von Anleiheemissionen lokaler Regierungen im Mai und einer starken Gesamtfinanzierung der Gesellschaft im Juni sehen wir auch eine positive Überraschung für die Wirtschaftstätigkeit in China. Infolgedessen könnten sich die Immobilienverkäufe allmählich stabilisieren und wieder anziehen. Der Einkaufsmanagerindex (PMI) hat sich bereits recht deutlich erholt, und vor dem Auftauchen der Omicron-Variante waren Verbesserungen bei den Einzelhandelsumsätzen und den Anlageinvestitionen zu verzeichnen. Die Anleger sind derzeit bearish gegenüber China eingestellt, wobei die Möglichkeit einer Überraschung nach oben besteht. Tatsächlich sind die chinesischen Aktienmärkte in den letzten zwei Monaten um etwa 15 % gestiegen, während die Aktienmärkte in der übrigen Welt gefallen sind. China neigt dazu, seine Wirtschaft etwas besser unter Kontrolle zu haben als von anderen angenommen, und wenn sich dies bewahrheitet und zu besseren Wachstumszahlen führt, wird dies nicht nur für China gut sein, sondern auch für Asien, Exporteure nach China und Rohstoffproduzenten. Die jüngste Inflationsrate in China lag bei 2,5 %, was unseres Erachtens nicht hoch genug ist, um sich Sorgen über die Inflationsaussichten zu machen.
Am schlimmsten sieht es unserer Meinung nach in Europa aus. Gegenwärtig ist es sehr schwierig, ein positives Ergebnis in Bezug auf die Energiepreise in der Eurozone zu sehen. Zu Beginn des Jahres 2022 waren wir der Meinung, dass die zugrunde liegenden makroökonomischen Fundamentaldaten für Europa ausgezeichnet waren, aber durch den Energieschock sehen wir dies als stark gefährdet an.
Was die USA betrifft, so ist die größte Sorge, ob die Wirtschaft in eine Rezession abgleiten wird. Die Wachstumsprognosen der Federal Reserve (Fed) Bank of Atlanta sind für das zweite Quartal negativ, nachdem sie auch für das erste Quartal 2022 negativ waren. Allerdings haben die jüngsten ISM- und Lohnzahlen die Befürchtungen einer Rezession etwas verringert. Gleichzeitig waren die zugrunde liegenden Komponenten nicht besonders stark. Was den ISM betrifft, so fiel der Index der Auftragseingänge im verarbeitenden Gewerbe unter 50. Bemerkenswert ist, dass dieser Wert schon einmal unter 50 gefallen ist, ohne dass es zu einer Rezession gekommen wäre. Dies allein ist unseres Erachtens kein Grund zur Panik, gibt aber dennoch Anlass zur Sorge. Angesichts dieser Daten halten wir eine Konjunkturabschwächung in den USA weiterhin für wahrscheinlicher als eine Rezession, wobei die Schwierigkeit darin besteht, zu beurteilen, ob die Abschwächung zu einer Rezession wird.
Unsere Erwartung, dass es sich eher um eine Verlangsamung als um eine Rezession handelt, stützt sich auf unsere Einschätzung einer Reihe von Kreditindikatoren. Derzeit ist ein Anstieg der Neuverschuldung zu beobachten, und wenn dies anhält, wird der positive Kreditimpuls zu einem über dem Trend liegenden Nachfragewachstum führen. Sollte etwas passieren, das zu einem Rückgang der Neuverschuldung führt, wie z. B. ein Anstieg der Realzinsen, könnte die Wirtschaft in eine Rezession stürzen. Es ist bemerkenswert, dass die derzeitige Kreditaufnahme nicht annähernd so hoch ist wie vor der letzten Rezession oder sogar vor den vier Rezessionen davor. Unserer Ansicht nach ist der wichtigste Indikator, den es zu beobachten gilt, die Umfrage unter leitenden Angestellten im Kreditwesen. Derzeit haben sich die Kreditstandards nach einer Phase der Lockerung stabilisiert - diese Stabilisierung steht im Einklang mit dem Wachstum und liegt immer noch über dem Trend. Da die nächste Umfrage unter leitenden Angestellten im August ansteht, sind andere monatliche Indikatoren, wie die Zahlen zur Kreditvergabe der Banken, für die Beurteilung nützlich. Diese Zahlen sind derzeit im Steigen begriffen, was nicht auf eine drastische Verknappung der Kreditvergabe und damit auf eine Rezession hindeutet.
Aus sektoraler Sicht erwarten wir eine Verlangsamung des US-Immobilienmarktes, und wir glauben nicht, dass der starke Anstieg der Immobilienpreise aufrechterhalten werden kann. Die hohen Hauspreise sind ein Produkt der geringen Anzahl von fertig gestellten Häusern im Verhältnis zu den Verkäufen, wobei sich viele Häuser im Bau befinden, was den Eindruck eines angespannten Wohnungsmarktes erweckt. Die Zahl der im Bau befindlichen Häuser ist im Vergleich zum Vorjahr um 40 % gestiegen, so dass die Zahl der zum Verkauf stehenden Häuser nach ihrer Fertigstellung wieder ansteigen dürfte. Der größere Wohnungsbestand in Verbindung mit einer geringfügigen Verringerung der Bautätigkeit dürfte unserer Ansicht nach die Hauspreise sinken lassen und den Druck von der Mietinflation nehmen.
Auch die Investitionsausgaben der Unternehmen deuten nicht auf eine Rezession hin. Die Kreditaufnahme und die Investitionen der Unternehmen nehmen zu, was normalerweise nicht mit einer Rezession einhergeht. Die Wirtschaft war in den letzten zwei Jahren von Engpässen gekennzeichnet. Es wurden Investitionen getätigt, um diese Engpässe zu überwinden, und die Neuverschuldung scheint ebenfalls zu steigen, um diesen Bedarf zu decken. Diese Kreditaufnahme erfolgt in der Regel durch Banken in Form von Darlehen. Die neuesten Zahlen der Banken, die wöchentlich veröffentlicht werden, zeigen, dass diese Kredite weiterhin zunehmen. Daher erwarten wir eine erhöhte Kreditaufnahme der Unternehmen, eine Verlangsamung des Wohnungsbaus, die das Wachstum bremst, was durch recht robuste Investitionsausgaben und robuste Verbraucher ausgeglichen wird - die Zahlen der Lohnsumme deuten auf ein ordentliches Einkommenswachstum hin. Letztendlich bleibt dies alles ungewiss, aber wenn es Anzeichen dafür gibt, dass sich die USA stabilisieren und nicht in die Rezession abgleiten, und wenn das chinesische Wachstum zunimmt, dann wird sich das Umfeld unserer Ansicht nach positiv entwickeln.
Wir sind nach wie vor der Ansicht, dass die Inflation trotz des guten Wachstums nur durch eine Rezession zurückgehen kann - die Fed würde als Reaktion auf das gute Wachstum die Zinssätze weiter anheben, was eine Rezession wahrscheinlicher macht. Unserer Ansicht nach kann die Inflation durch eine Rezession aufgrund des Angebotsverbrauchs zurückgehen, so dass früher die einzige Möglichkeit, die Inflation zu bekämpfen, darin bestand, die Nachfrage stark zu senken. Wir sind nun der Ansicht, dass ein geringerer Nachfragerückgang und ein höheres Angebot einen Rückgang der Inflation und ein widerstandsfähigeres Wachstum begünstigen.
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