Active Thinking

Auf dem jüngsten Active Thinking Forum von GAM Investments reflektiert David Dowsett über eine ruhigere Woche an den Märkten, während Tom Mansley darlegt, warum er glaubt, dass der US-Verbraucher angesichts der Rezession widerstandsfähig bleibt und warum das zugrunde liegende Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage den US-Immobilienmarkt begünstigt.

05. April 2023

Die letzte Woche stellte sich nach den turbulenten Ereignissen der vorangegangenen Wochen etwas ruhiger dar. Diese Ruhe war auf mehrere Schlüsselfaktoren zurückzuführen. Zunächst einmal gab es auf der Bankenseite keine wesentlichen neuen Nachrichten, und eine in sich positive Nachricht war, dass die Kreditaufnahme beim Diskontfenster der Federal Reserve (Fed) geringer ausfiel: USD 80 Mrd. wurden letzte Woche aufgenommen, gegenüber USD 110 Mrd. in der Vorwoche. In Europa beruhigte es die europäischen Banken, dass die Europäische Zentralbank (EZB) den Aktienrückkauf der UniCredit genehmigte. Vor allem aber ist in einer Bankenkrise jeder Tag ohne weiteren Druck auf die Einlagen positiv, und in der vergangenen Woche gab es fünf solcher Tage. Der Teilsektor Banken im S&P 500 Index stieg um 4,5 % und der KBW-Bankenindex um 4,6 %, was einen deutlichen Anstieg der Aktienkurse bedeutet. Der Sektor ist noch nicht unbedingt über den Berg, und wir müssen wachsam bleiben, aber wir haben im Laufe der letzten Woche positive Entwicklungen gesehen.

Auf der Preisseite wurden weitere wichtige Daten veröffentlicht. Weltweit deuten die Zahlen auf eine sinkende Inflation hin, vielleicht nicht schnell genug, um die Zentralbanken zufrieden zu stellen, aber dennoch haben wir einige ermutigende Daten erhalten. Am Freitag lag die PCE-Kerninflation in den USA bei 0,3 gegenüber dem Vormonat, verglichen mit den Erwartungen von 0,4. Die einjährigen Inflationserwartungen der University of Michigan lagen ebenfalls etwas niedriger. Die VPI-Zahlen für den Euroraum fielen niedriger aus als erwartet, wenn auch nicht so schnell, dass die EZB die Zinsen nicht mehr anheben könnte. Der spanische Verbraucherpreisindex war ein interessanter Datenpunkt, da sich die Zahl im Jahresvergleich auf 3 % halbierte, was einige der Basiseffekte zeigt, die nun ein Jahr nach der Invasion in der Ukraine und dem damit einhergehenden Anstieg der Energiepreise auftreten.

Die Renditen zweijähriger Staatsanleihen stiegen in dieser Woche aufgrund all dieser Daten um etwa 30 Basispunkte an. Dies bedeutet auch, dass sich die Risikomärkte in der Gesamtheit relativ gut behauptet haben. Obwohl der März somit ein schwieriger Monat war, präsentierte sich das erste Quartal ermutigend. Wir haben im ersten Quartal fast durchgängig eine gute Performance im Risikobereich gesehen, die auf der Erholung des letzten Jahres aufbaut.

Wenngleich der März ein risikoscheuer Monat war und Unsicherheit herrschte, tendierte der Dollar deutlich schwächer, was in einem solchen Umfeld, in dem normalerweise eine Flucht in den Dollar zu beobachten ist, für einmal nicht der Fall ist. Dies baut auf der Geschichte auf, über die wir im Laufe des Jahres gesprochen haben.

In dieser Woche wird sich der wirtschaftliche Schwerpunkt wahrscheinlich von den Preisen auf das Wachstum verlagern, da im Laufe der Woche die US ISM-Daten und die Konjunkturdaten in Europa veröffentlicht werden. Am wichtigsten sind die US-Arbeitsmarktdaten, die am Freitag erscheinen werden. Die Kombination aus der Veröffentlichung am Karfreitag und der dünnen Liquidität des Marktes könnte für eine gewisse Volatilität sorgen.

In den letzten zwölf Quartalen ist das US-BIP nominal um 36 % gestiegen, d. h. die Wirtschaft ist nominell um mehr als ein Drittel gewachsen, was eine enorme Entwicklung darstellt. Das bedeutet, dass die Preissetzungsmacht und die Gewinnmargen der Unternehmen derzeit relativ stark sind und länger als erwartet anhalten könnten, so dass sich die pessimistischen Prognosen nicht bestätigen werden. Bei den Aktien ist es wichtig, die Entwicklung des S&P 500 Index von den Bewertungen anderer Märkte zu trennen. Ausserhalb der US-Aktienmärkte oder sogar im Technologiebereich innerhalb der US-Aktienmärkte gibt es meiner Meinung nach eine Menge Bottom-up-Value. Ich denke, dass eine Diskrepanz besteht, da die Preise von Unternehmen wie Microsoft und Apple, die den S&P dominieren, keinen guten Hinweis auf den zugrunde liegenden Wert in vielen anderen interessanteren Märkten gibt.

Tom Mansley, Hypothekarisch gesicherte Wertpapiere (MBS)

Während die Zinssätze weiter steigen, und die Zentralbanken die Geldpolitik weiter straffen, lesen wir häufig Schlagzeilen über die "überraschende Widerstandsfähigkeit der Kredite". Dies ist unseres Erachtens nicht überraschend, wenn man den breiteren Kontext betrachtet, auf den wir weiter unten näher eingehen werden.

Ein widerstandsfähiger US-Verbraucher angesichts der Rezession

Wir beobachten sorgfältig Daten wie die Schuldendienstquote und das Verhältnis von Schulden zu Einkommen für die US-Verbraucher. Letzteres stieg in den frühen 2000er Jahren an, als viele Verbraucher Schulden aufnahmen, aber in den letzten anderthalb Jahrzehnten hat sich die Verschuldung deutlich verringert. Infolgedessen führten die Verbraucher ihre Bilanzen auf das Niveau des Jahres 2000 zurück. Welche Bedeutung hat dies? Es bedeutet, dass die Verbraucher, wenn die USA in eine Rezession geraten, dies mit einer sehr soliden persönlichen Bilanz und ohne grosse Schulden tun werden. Da die Zinssätze so lange niedrig waren, nutzten viele Verbraucher die Gelegenheit zur Refinanzierung und zur Festschreibung von Schulden zu niedrigen Zinssätzen. Es ist wichtig zu erinnern, dass in den USA die meisten Hypotheken einen festen Zinssatz für die gesamte Laufzeit der Hypothek haben. Das heisst, wenn die Federal Reserve (Fed) die Zinsen anhebt, hat das für den Verbraucher keine Auswirkungen. Das ist etwas ganz anderes als in Europa oder anderswo, wo es variabel verzinste Schulden gibt. Dort befinden sich die Zentralbanken in einer sehr schwierigen Lage, da sie die Zinsen anheben wollen, um die Inflation zu stoppen, was jedoch zu einem Problem bei den Verbraucherkrediten führen könnte. Die Schuldendienstquote der privaten Haushalte in den USA, die den Anteil des Einkommens darstellt, der für die Begleichung von Schulden verwendet wird, befindet sich derzeit auf einem Rekordtief. Das ergibt Sinn, denn wer seine Gesamtverschuldung reduziert und dafür sehr niedrige Zinsen abgeschlossen hat, befindet sich in einer guten Position.

Ein weiterer Grund, warum wir glauben, dass der US-Verbraucher so widerstandsfähig ist, ist der Umfang der überschüssigen Ersparnisse. Nach Covid gab die Regierung Konjunkturprogramme in Billionenhöhe aus, während die Verbraucher gleichzeitig ihre Ausgaben reduzierten. Die Fed führte eine Studie durch, die auf das Ende des zweiten Quartals 2022 datiert ist. Sie ergab, dass auf den Konten der Verbraucher im Vergleich zur Zeit vor Covid USD 1,7 Billionen an überschüssigen Ersparnissen liegen. Dies schafft einen starken Puffer, um eine Rezession zu überstehen, und zeigt, warum eine deutliche Straffung notwendig ist, aber auch, warum es angesichts der Straffung noch viel Widerstandskraft gibt.

Die Arbeitslosenquote in den USA ist heute mit 3,6 % extrem niedrig. An und für sich ist dies inflationär, aber die Tatsache, dass fast jeder in den USA einen Job hat, untermauert die Stärke des Verbrauchers.

Nachfrage auf dem US-Wohnungsmarkt ist grösser als das Angebot

Die Zahl der leerstehenden Häuser in den USA ist derzeit rekordverdächtig niedrig. Betrachtet man das Angebot an bestehenden Eigenheimen in den USA, so ist ein Angebot von fünf Monaten normal, derzeit sind es jedoch nur drei. Vor 2009 wurden jedes Jahr mehr Häuser auf den Markt gebracht als Haushalte gegründet. Seitdem werden jedoch mehr Haushalte gegründet als neue Häuser gebaut, was zu dem aktuellen Nachfrageüberhang führt. In dieser Situation steigen die Preise unweigerlich an.

In den letzten zehn Jahren ist in den USA das Durchschnittsalter, in dem Männer und Frauen heiraten und ihr erstes Kind bekommen, stark angestiegen. In den Jahren 2005/06 begannen Millennials, einen grösseren Einfluss auf die Gesellschaft zu nehmen, und sie begannen, Häuser zu mieten statt zu kaufen. Im Jahr 2016 begannen sie wieder zu kaufen, aber diese Verschiebung führte zu einem zehnjährigen Nachholbedarf, weshalb es heute eine grosse Nachfrage nach Wohnraum gibt. Covid hat diesen Trend beschleunigt, aber er war bereits einige Jahre zuvor in Bewegung.

Was bedeutet dies für den US-Wohnungsmarkt in der Zukunft?

Steigende Zinssätze beeinträchtigen die Erschwinglichkeit von Wohnraum, aber wir sind der Meinung, dass das zugrundeliegende Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage den Immobilienmarkt stark unterstützt. Wir glauben, dass es sich um eine kurzfristige und eine langfristige Frage handelt. Kurzfristig wird sich die Erschwinglichkeit wahrscheinlich durchsetzen und die Preise werden etwas zurückgehen. Entscheidend ist jedoch, dass die Preise erheblich sinken müssten, wenn sie den Stand von vor zwei Jahren wieder erreichen wollten. Wir sind daher nicht besorgt über einen Preisrückgang. Mittelfristig glauben wir, dass das Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage den Immobilienpreisen Stabilität verleihen wird und sie schliesslich zu einem normalen Verhältnis zur Inflation zurückkehren werden.