Active Thinking

Auf dem jüngsten Active Thinking Forum von GAM Investments gibt David Dowsett einen Überblick über die Wertentwicklung von Vermögenswerten im zweiten Quartal und teilt sieben Beobachtungen mit, die wir zu Beginn des dritten Quartals im Auge behalten sollten. Gregoire Mivelaz erklärt, warum er glaubt, dass nachrangige Anleihen europäischer Finanzunternehmen eine Outperformance erzielen werden.

05. Juli 2023

David Dowsett, Global Head of Investments

Beurteilung der Marktergebnisse

Im zweiten Quartal 2023 verzeichneten der Nikkei 225 und der Nasdaq eine sehr starke Performance. Die Performance von Nasdaq und S&P 500 spiegelt entweder den Glauben an die künstliche Intelligenz oder den Hype wider, je nachdem, wie man es sieht. Bemerkenswert ist, dass Anlagen mit langer Duration, angetrieben durch Technologieaktien, gut abgeschnitten haben, Anleihen hingegen nicht. Am schlechtesten schnitten im zweiten Quartal die Staatsanleihen ab, die am meisten von den Aufholversuchen der Bank of England betroffen waren, die die Inflationsgefahr unterschätzt hatte.

Zu den weiteren Sektoren, die im zweiten Quartal litten, gehörten Rohstoffe, der Hang Seng, in gewissem Masse auch der SSE Composite Index von Shanghai sowie die gesamte China-Story. Im zweiten Quartal verzeichneten wir eine höhere Inflation, gleichzeitig aber auch eine schwächere Performance des verarbeitenden Gewerbes und eine bessere Performance von Technologiewerten im Vergleich zu realen Wachstumswerten. Dies ist wahrscheinlich das genaue Gegenteil von dem, was für das zweite Quartal und bis zu einem gewissen Grad auch für die erste Jahreshälfte erwartet worden war.

Das Jahr 2023 war bisher ein starkes Jahr für Finanzanlagen. Die Geschichte, die wir zu Beginn des Jahres erzählt haben, dass 2023 ein Erholungsjahr nach der entsetzlichen Performance von 2022 sein würde, hat sich bewahrheitet, obwohl die relative Underperformance festverzinslicher Wertpapiere in der Gesamtheit angesichts der anhaltenden Straffung durch die Zentralbanken eine Überraschung war. Eine weitere Überraschung war die Outperformance der Industrieländer im Vergleich zu den Schwellenländern und insbesondere zu China. 2023 sollte das Jahr sein, in dem China wieder in die Weltwirtschaft eintritt und Covid beendet. Dies ist derzeit in den Vermögenspreisen nicht besonders zu erkennen.

Dies ist ein wichtiger Kontext. Die Märkte schwanken von Woche zu Woche. Wir haben viele Ereignisrisiken gesehen, insbesondere im Bankensektor, aber nichtsdestotrotz erzielen die Renditen für das Jahr Fortschritte und reparieren den Schaden, der im Jahr 2022 entstanden ist.

Sieben Beobachtungen, die wir zu Beginn des 3. Quartals im Auge behalten sollten

1. Die Arbeitslosigkeit in den USA ist so niedrig wie seit 1969 nicht mehr und liegt bei etwa 3,5 %.


2. Die Beschäftigung junger Chinesen ist so hoch wie nie zuvor.


3. Der US-Bundeshaushalt wird im Jahr 2024 so gross sein wie die drittgrösste Volkswirtschaft der Welt. Abgesehen von China und den USA ist die US-Bundesregierung der grösste Akteur der Weltwirtschaft. Das liegt an der Expansion, die wir derzeit in ihrer Finanzpolitik erleben.


4. In den letzten zwölf Monaten hat die Bank of Japan japanische Staatsanleihen im Wert von USD 1,1 Billionen aufgekauft. Das entspricht 24 % des japanischen BIP.


5. Ohne die 28 Top-Performer im S&P 500 würde der Index seit Jahresbeginn im Minus liegen, was zeigt, dass es in diesem Markt eher eine hohe Renditekonzentration als eine breite Renditeverteilung gibt.


6. Der Marktgewinn der sieben grössten Tech-Namen in den USA ist in diesem Jahr grösser als das deutsche BIP. Dies zeigt das Ausmass des Vermögenszuwachses seit Jahresbeginn bei diesen sieben Aktien - Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia und Tesla -, die alle weitgehend von US-Anlegern gehalten werden.


7. Um noch einen Schritt weiter zu gehen: Die Marktkapitalisierung von Apple, Microsoft und Google ist inzwischen grösser als die des gesamten Aktienuniversums der Schwellenländer (EM). Das Aktienuniversum der Schwellenländer umfasst Unternehmen, die theoretisch 6,5 Milliarden Menschen versorgen, aber die Marktkapitalisierung von nur drei Unternehmen ist grösser als dieses.

Die kommende Woche

Kurzfristig werden wir in dieser Woche die Bestätigung der PMIs sehen. Sie zeigen bereits eine Schwäche des verarbeitenden Gewerbes, während sich der Dienstleistungssektor weiterhin im Gleichgewicht befindet. Sehr wichtig sind die neuesten Daten zu den Beschäftigtenzahlen, die am Freitag veröffentlicht werden. Unseres Erachtens werden diese zeigen, dass die US-Wirtschaft gesund ist und es keine Anzeichen für eine bevorstehende Rezession gibt. Meiner Meinung nach ist diese Veröffentlichung besonders wichtig, da die Zahl der Anträge auf Arbeitslosenunterstützung in den USA in den letzten beiden Wochen leicht gestiegen ist. Sollte die Zahl der Beschäftigten zurückgehen, könnten die Märkte dies recht schnell extrapolieren. Ich halte dies nicht für das wahrscheinlichste Szenario, aber es ist ein Szenario, auf das man achten sollte.

Gregoire Mivelaz, Nachrangige Anleihen

Dieses Jahr war ein aussergewöhnliches Jahr. Vor drei Monaten wurden wir von den US-Regionalbanken überrascht, ebenso wie von der Geschwindigkeit, mit der sich die Ereignisse bei der Credit Suisse entwickelten. Die Anleger fragten sich, ob nachrangige Anleihen und Additional Tier 1 (AT1) Contingent Convertibles (CoCos) die richtige Anlage seien. Vor zwei Wochen kehrte die BBVA auf den AT1-CoCo-Markt zurück, wobei die Nachfrage grösser war als das Angebot. Ausserdem haben die US-amerikanischen, britischen und schweizerischen Banken ihre Gewinne bekannt gegeben, und sie sind auf Kurs.

Die negativen Schlagzeilen haben sich jedoch ausgewirkt. Die Aktienkurse europäischer Banken sind seit Jahresbeginn um mehr als 10 % gestiegen. Auf der Aktienseite der europäischen Banken sagt der Markt, dass sich steigende Zinsen positiv auf die Rentabilität und die Nettozinsmargen auswirken. Dies ist keine Überraschung, aber uns überrascht, dass europäische nachrangige Anleihen seit Jahresbeginn nur um 1 % gestiegen sind. Wenn die Aktienkurse der europäischen Banken stark sind, sollten sich die Spreads normalerweise einengen und die Kurse steigen. Europäische Hochzinsanleihen sind um 4,8 % gestiegen, was bedeutet, dass die nachrangigen Anleihen im bisherigen Jahresverlauf massiv hinter den Hochzinsanleihen zurückgeblieben sind. In Anbetracht des Rezessionsrisikos ist dies überraschend. Unserer Ansicht nach ist die Underperformance der nachrangigen Anleihen gegenüber europäischen Hochzinsanleihen auf die Schlagzeilen im ersten Quartal zurückzuführen. Jetzt, da mehr Klarheit über diese Schlagzeilen herrscht, sehen wir die Zukunft für den Finanzsektor positiv.

US-Regionalbanken und europäische Banken sind zwei unterschiedliche Geschichten, und der Aktienmarkt bewertet sie entsprechend. Eine wichtige Botschaft lautet, dass der US-Bankensektor nicht schwach ist, jedoch ein Teil des Sektors einige Probleme hatte, während die grösseren Banken weiterhin solide sind. Der Zusammenbruch der Silicon Valley Bank war auf Versäumnisse bei der Regulierung und beim Risikomanagement zurückzuführen. Seit 2019 unterliegt eine Bank mit einer Bilanzsumme von weniger als USD 250 Mrd. nicht mehr denselben regulatorischen Rahmenbedingungen, Stresstests und Liquiditätsanforderungen wie Banken mit einer Bilanzsumme von mehr als USD 250 Mrd.. Dies führte dazu, dass die Banken, die aus regulatorischer Sicht als "klein" gelten, scheiterten.

Dies ist in Europa nicht der Fall, wo Banken mit einer Bilanzsumme von mehr als EUR 30 Mrd. aufsichtsrechtlichen Anforderungen unterworfen sind. Wenn die Liquidität ordnungsgemäss verwaltet wird, wirken sich Abflüsse von Einlagen zudem weniger stark aus. Die europäischen Banken haben eine Liquiditätsdeckungsquote (LCR) von 160 %, und mehr als 100 % davon liegen als flüssige Mittel bei der Europäischen Zentralbank (EZB).

Trotzdem haben sich die Spreads für die Anleihen, die wir besitzen, ausgeweitet. Wir glauben jedoch nicht, dass dies ein Problem ist, und gehen daher davon aus, dass wir eine Annäherung an den Nennwert sehen werden. Wir sind davon überzeugt, dass die Fundamentaldaten der europäischen Banken stark,die Bewertungen attraktiv und die technischen Daten gut sind.

Zum Beispiel sind die Zinsen viel höher. Der Markt rechnete in diesem Jahr mit einer Rezession in den USA. Dies hat sich jedoch noch nicht in den Daten niedergeschlagen, und die Kerninflation ist sehr hartnäckig. Die Situation ist eine Herausforderung für die Zentralbanken, die die Zinsen bereits erheblich angehoben haben, aber noch mehr tun müssen. Die Finanzbranche profitiert jedoch von Zinserhöhungen. So steigen beispielsweise die Gewinne vor Rückstellungen bei HSBC aufgrund der steigenden Zinsen von USD 20 auf USD 30 Milliarden pro Jahr. Im Gegensatz dazu prognostiziert Moody's für Hochzinsanleihen Ausfallraten von 3,9 % im günstigsten Fall und 15,1 % im ungünstigsten Fall. Der Ausfallzyklus hat bereits begonnen, und die Ausfälle sind im Vergleich zum Vorjahr um mehr als 1 % gestiegen. Das Problem ist die Preisgestaltung; der Crossover für europäische Hochzinsanleihen liegt innerhalb von 400 Basispunkten, was bedeutet, dass der Markt einen Ausfall von 2,7 % einpreist. Bei den nachrangigen Anleihen preist der Markt jedoch die schlimmsten Ergebnisse ein, die unserer Meinung nach nicht eintreten werden. Wir glauben, dass sich Ausfälle für Hochzinsanleihen als schwieriger erweisen könnten als für Emittenten mit Investment-Grade-Single-A-Rating, die von steigenden Zinsen profitieren.

Was vor drei Monaten geschah, war eine der grössten Krisen im Finanzsektor seit 2008/2009. Drei Monate später sind die Banken mit AT1-CoCos zurückgekommen, und die Nachfrage war grösser als das Angebot. Das zeigt, dass der Markt viele dieser Schlagzeilen aufgefangen hat. Es gab drei positive Katalysatoren: die positive Gewinnsaison, die Banken, die ihre abrufbaren ewigen Anleihen kündigten, und die Rückkehr der Banken an den Markt.