Viele Marktkommentatoren und Vermögensverwalter empfehlen nun schon seit Monaten eine Long-Position bei der Zinsduration, aber die Märkte haben noch keine Anzeichen einer Wende zu ihren Gunsten gezeigt. Es könnte sogar sein, dass wir noch nicht fertig sind, meint Ralph Gasser, Head of Fixed Income Investment Specialists.
30. Oktober 2023
Das Durationsrisiko bei hohen Zinssätzen war früher ein profitables Geschäft. Jetzt nicht mehr. Die Korrektur der Marktrenditen, die Anfang 2022 begann, hat sich seither zum schlimmsten Rückgang der nominalen Gesamterträge seit Ende des 18.Jahrhunderts entwickelt.
Betrachtet man beispielsweise die 10-jährige US-Staatsanleihe als Benchmark, so war das Jahr 2022 das Jahr des Schreckens: Die jährliche Gesamtrendite - die Kombination aus Rendite-Carry und Marktpreisveränderung - belief sich auf beispiellose -16,3 %. Und da die Zinsmärkte in diesem Jahr ihren Ausverkauf fortsetzen, beläuft sich die rollierende Dreijahres-Gesamtrendite jetzt auf -24,5 % (Stand: 25.10.23), ein Rückgang, der mehr als doppelt so hoch ist wie der schlimmste entsprechende Zeitraum in der Geschichte. In anderen Ländern, insbesondere in den meisten fortgeschrittenen Volkswirtschaften, sieht das Bild nicht viel anders aus.
Der schlimmste Zeitraum für den Rückgang der nominalen Rendite beim Zinsrisiko seit dem späten 18. Jahrhundert
Quelle: Bloomberg, Akademische Studie "Stocks for the Long Run? Sometimes Yes. Sometimes No" von Edward F. McQuarrie, Professor Emeritus, Santa Clara University, Juli 2021, als Antwort auf Jeremy Siegels These *Stocks for the Long Run*. GAM. Anmerkung: Daten vom 25-Okt-23.
Betrachtet man die Triebkräfte hinter diesem Ausverkauf, so kann man die nominalen Renditen in ihre zugrundeliegenden Teilkomponenten aufschlüsseln: Breakeven-Sätze, d. h. vom Markt implizierte Inflationserwartungen, die von inflationsgebundenen Anleihen mit gleicher Duration abgeleitet werden, und reale Restraten.
Wie unten dargestellt, waren die schnell steigenden Inflationserwartungen, die sich in den Breakeven-Sätzen widerspiegeln, die dominierende Kraft hinter den Nominalzinsen im Jahr 2020. Dies wurde jedoch weitgehend durch noch immer sinkende Realzinsen ausgeglichen. Dies änderte sich jedoch Anfang 2022 dramatisch, und während sich die zehnjährigen Breakeven-Sätze in einer Spanne von 2,25 % bis 2,5 % einpendelten, stiegen die Realzinsen seit Anfang 2022 um mehr als 3,5 % und zeigen noch immer keine Anzeichen einer Wende.
Der Blick hinter die Kulissen - Zerlegung der Nominalrenditen in ihre Teilkomponenten
Quelle: Bloomberg, GAM. Anmerkung: Daten vom 25-Okt-23.
Aber warum diese Explosion der Realzinsen? Und was sollten wir von hier aus erwarten?
Theoretisch und ganz allgemein gesprochen sollte der reale Zinssatz der Zinssatz sein, bei dem die Inflation auf dem Zielwert gehalten wird und die Wirtschaft bei Vollbeschäftigung arbeitet - weder expansiv noch kontraktiv. In der Praxis sind die Realzinsen über alle Laufzeiten und in den meisten fortgeschrittenen Volkswirtschaften seit Mitte der 1980er Jahre kontinuierlich gesunken, was durch die verschiedenen ausserordentlichen geldpolitischen Massnahmen der Zentralbanken seit der globalen Finanzkrise noch verstärkt wurde.
Doch die Zeiten haben sich geändert. Entscheidend ist, dass die Zentralbanken ihre Geldpolitik seit 2022 als Reaktion auf die unangenehm hohe Inflation aggressiv gestrafft haben, indem sie zum einen die Leitzinsen anhoben und zum anderen begannen, die massiven Anleihebestände abzubauen, die im Rahmen früherer Programme zur quantitativen Lockerung (QE) angehäuft worden waren.
Die Umkehrung der Realzinsen - Die aggressive Straffung der Geldpolitik durch die Zentralbanken
Quelle: Bloomberg, GAM. Anmerkung: Daten vom 25-Okt-23.
Sind wir in Anbetracht der extremen Korrektur, die wir bei den Realzinsen und damit auch bei den Nominalzinsen erlebt haben, heute wieder beim fairen Wert angelangt, und steht uns ein ruhigeres Fahrwasser bevor?
Wenn wir davon ausgehen, dass die Triebkräfte der realen Zinssätze im Grossen und Ganzen denen entsprechen, die die Wirtschaftstätigkeit antreiben, lautet die Antwort auf den ersten Blick wahrscheinlich "ja". Die realen Zinssätze entsprechen endlich wieder den realen BIP-Wachstumsraten, wie sie es vor den ausserordentlichen geldpolitischen Massnahmen der Zentralbanken die meiste Zeit taten. Dieses "Ja" setzt jedoch voraus, dass die aktuellen Konsensprognosen des Marktes zum realen und nominalen Wirtschaftswachstum richtig sind und dass die Bewertungen ausschliesslich von den Fundamentaldaten bestimmt werden - was, wie wir alle wissen, in den meisten Fällen nicht der Fall ist.
Die Anpassung der Realzinsen an die Fundamentaldaten
Quelle: Bloomberg, GAM. Anmerkung: Daten vom 25-Okt-23. Anmerkung: Die Prognosen für das reale und nominale BIP der USA für die nächsten vier Quartale basieren auf den jüngsten Zusammenfassungen der von Bloomberg befragten Wirtschaftsexperten.
Meines Erachtens gibt es sowohl für die realen als auch für die nominalen Renditen noch viel Gegenwind. Um nur einige zu nennen: Die aktuellen Wirtschaftsprognosen bergen ein hohes Überraschungspotenzial, und zwar sowohl nach oben als auch nach unten in einer Welt der fragilen Geopolitik. Ausserdem mögen die westlichen Zentralbanken die Zinserhöhungen weitgehend abgeschlossen haben, der Abbau der massiven Anleihebestände, die sich im Rahmen früherer QE-Programme angesammelt haben, ist jedoch noch nicht abgeschlossen. Damit fällt ein zentraler marginaler Käufer von Kernmarktanleihen weg.
Darüber hinaus wird die US-Regierung in den nächsten drei Jahren ein jährliches Haushaltsdefizit von etwa -6 % des BIP verzeichnen, was fast doppelt so hoch ist wie die typische strukturelle Defizitrate von -3 % bis -3,5 %. Darüber hinaus werden die Anleihemärkte im Jahr 2024 mit einer umfangreichen Refinanzierung bestehender Staats- und Unternehmensanleihen konfrontiert, die alle gleichzeitig nach einem Angebot suchen. Und schliesslich müssen in einem Umfeld höherer kurzfristiger Zinssätze die rekordhohen Barmittel, die heute in kurzfristigen Produkten gehalten werden, aus der Kurve gelockt werden, um diesen enormen Finanzierungsbedarf zu decken, was positive und nicht negative Laufzeitprämien und ein Ende der invertierten Zinsstrukturen erfordert.
All diese Faktoren sprechen nicht für einen baldigen Rückgang der Realzinsen - eher im Gegenteil. Wenn wir hinzufügen, dass die Kerninflation nach wie vor hartnäckig ist und die deflationären Basiseffekte der Lebensmittel- und Energiepreise bereits schnell nachlassen, könnten auch die Breakeven-Werte von hier aus nach oben überrascht werden.
Auf den ersten Blick mögen Long-Positionen in Zinsdurationsrisiken wieder rentabel erscheinen, doch eine nüchterne Betrachtung, vor allem im Hinblick auf die altmodische Dynamik von Angebot und Nachfrage, spricht dagegen. Zumindest bieten die heutigen Carry-Renditen einen gewissen Trost.
Wichtige Angaben und Informationen
Die hierin enthaltenen Informationen dienen lediglich zu Informationszwecken und sind nicht als Anlageberatung zu verstehen. Die hierin enthaltenen Meinungen und Einschätzungen können sich ändern und spiegeln die Sichtweise von GAM im aktuellen wirtschaftlichen Umfeld wider. Es wird keine Haftung für die Richtigkeit und Vollständigkeit der hierin enthaltenen Informationen übernommen. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für aktuelle oder zukünftige Trends. Die erwähnten Finanzinstrumente dienen lediglich der Veranschaulichung und sind nicht als direktes Angebot, Anlageempfehlung oder Anlageberatung oder als Aufforderung zur Investition in ein Produkt oder eine Strategie von GAM zu verstehen. Die Erwähnung eines Wertpapiers stellt keine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf dieses Wertpapiers dar. Die aufgeführten Wertpapiere wurden aus dem von den Portfoliomanagern abgedeckten Wertpapieruniversum ausgewählt, um dem Leser ein besseres Verständnis der dargestellten Themen zu ermöglichen. Die aufgeführten Wertpapiere werden nicht notwendigerweise von jedem Portfolio gehalten und stellen keine Empfehlungen der Portfoliomanager dar. Die hier beschriebenen spezifischen Investitionen stellen nicht alle Investitionsentscheidungen des Managers dar. Der Leser sollte nicht davon ausgehen, dass die identifizierten und diskutierten Anlageentscheidungen gewinnbringend waren oder sein werden. Die hierin enthaltenen Verweise auf spezifische Anlageempfehlungen dienen lediglich der Veranschaulichung und sind nicht notwendigerweise repräsentativ für Anlagen, die in der Zukunft getätigt werden. Es wird keine Garantie oder Zusicherung gegeben, dass die Anlageziele erreicht werden. Der Wert von Anlagen kann sowohl steigen als auch fallen. Die in der Vergangenheit erzielten Ergebnisse sind nicht unbedingt ein Indikator für künftige Ergebnisse. Die Anleger könnten ihre Anlagen ganz oder teilweise verlieren.
Die vorstehenden Ausführungen enthalten zukunftsgerichtete Aussagen in Bezug auf die Ziele, Möglichkeiten und die zukünftige Entwicklung des US-Marktes im Allgemeinen. Zukunftsgerichtete Aussagen können durch die Verwendung von Worten wie "glauben", "erwarten", "antizipieren", "sollten", "geplant", "geschätzt", "potenziell" und anderen ähnlichen Begriffen gekennzeichnet sein. Beispiele für zukunftsgerichtete Aussagen sind u.a. Schätzungen in Bezug auf die Finanzlage, die Betriebsergebnisse und den Erfolg oder Misserfolg einer bestimmten Anlagestrategie. Sie unterliegen verschiedenen Faktoren, einschließlich, aber nicht beschränkt auf allgemeine und lokale wirtschaftliche Bedingungen, Veränderungen des Wettbewerbs innerhalb bestimmter Branchen und Märkte, Änderungen der Zinssätze, Änderungen der Gesetzgebung oder Regulierung sowie andere wirtschaftliche, wettbewerbsbezogene, staatliche, regulatorische und technologische Faktoren, die sich auf die Geschäftstätigkeit eines Portfolios auswirken und dazu führen können, dass die tatsächlichen Ergebnisse erheblich von den prognostizierten Ergebnissen abweichen. Solche Aussagen sind zukunftsorientiert und beinhalten eine Reihe von bekannten und unbekannten Risiken, Ungewissheiten und anderen Faktoren, und dementsprechend können die tatsächlichen Ergebnisse erheblich von denen abweichen, die in solchen zukunftsorientierten Aussagen widergespiegelt oder in Erwägung gezogen werden. Potenzielle Anleger werden darauf hingewiesen, dass sie sich nicht auf zukunftsgerichtete Aussagen oder Beispiele verlassen sollten. Weder GAM noch eine seiner Tochtergesellschaften oder Direktoren noch eine andere natürliche oder juristische Person übernimmt eine Verpflichtung, zukunftsgerichtete Aussagen aufgrund neuer Informationen, späterer Ereignisse oder anderer Umstände zu aktualisieren. Alle hierin gemachten Aussagen beziehen sich nur auf das Datum, an dem sie gemacht wurden.
Die hierin enthaltenen Informationen dienen lediglich zu Informationszwecken und sind nicht als Anlageberatung zu verstehen. Die hierin enthaltenen Meinungen und Einschätzungen können sich ändern und spiegeln die Sichtweise von GAM im aktuellen wirtschaftlichen Umfeld wider. Es wird keine Haftung für die Richtigkeit und Vollständigkeit der hierin enthaltenen Informationen übernommen. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für aktuelle oder zukünftige Trends. Die erwähnten Finanzinstrumente dienen lediglich der Veranschaulichung und sind nicht als direktes Angebot, Anlageempfehlung oder Anlageberatung oder als Aufforderung zur Investition in ein Produkt oder eine Strategie von GAM zu verstehen. Die Erwähnung eines Wertpapiers stellt keine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf dieses Wertpapiers dar. Die aufgeführten Wertpapiere wurden aus dem von den Portfoliomanagern abgedeckten Wertpapieruniversum ausgewählt, um dem Leser ein besseres Verständnis der dargestellten Themen zu ermöglichen. Die aufgeführten Wertpapiere werden nicht notwendigerweise von jedem Portfolio gehalten und stellen keine Empfehlungen der Portfoliomanager dar. Die hier beschriebenen spezifischen Investitionen stellen nicht alle Investitionsentscheidungen des Managers dar. Der Leser sollte nicht davon ausgehen, dass die identifizierten und diskutierten Anlageentscheidungen gewinnbringend waren oder sein werden. Die hierin enthaltenen Verweise auf spezifische Anlageempfehlungen dienen lediglich der Veranschaulichung und sind nicht notwendigerweise repräsentativ für Anlagen, die in der Zukunft getätigt werden. Es wird keine Garantie oder Zusicherung gegeben, dass die Anlageziele erreicht werden. Der Wert von Anlagen kann sowohl steigen als auch fallen. Die in der Vergangenheit erzielten Ergebnisse sind nicht unbedingt ein Indikator für künftige Ergebnisse. Die Anleger könnten ihre Anlagen ganz oder teilweise verlieren.
Die vorstehenden Ausführungen enthalten zukunftsgerichtete Aussagen in Bezug auf die Ziele, Möglichkeiten und die zukünftige Entwicklung des US-Marktes im Allgemeinen. Zukunftsgerichtete Aussagen können durch die Verwendung von Worten wie "glauben", "erwarten", "antizipieren", "sollten", "geplant", "geschätzt", "potenziell" und anderen ähnlichen Begriffen gekennzeichnet sein. Beispiele für zukunftsgerichtete Aussagen sind u.a. Schätzungen in Bezug auf die Finanzlage, die Betriebsergebnisse und den Erfolg oder Misserfolg einer bestimmten Anlagestrategie. Sie unterliegen verschiedenen Faktoren, einschließlich, aber nicht beschränkt auf allgemeine und lokale wirtschaftliche Bedingungen, Veränderungen des Wettbewerbs innerhalb bestimmter Branchen und Märkte, Änderungen der Zinssätze, Änderungen der Gesetzgebung oder Regulierung sowie andere wirtschaftliche, wettbewerbsbezogene, staatliche, regulatorische und technologische Faktoren, die sich auf die Geschäftstätigkeit eines Portfolios auswirken und dazu führen können, dass die tatsächlichen Ergebnisse erheblich von den prognostizierten Ergebnissen abweichen. Solche Aussagen sind zukunftsorientiert und beinhalten eine Reihe von bekannten und unbekannten Risiken, Ungewissheiten und anderen Faktoren, und dementsprechend können die tatsächlichen Ergebnisse erheblich von denen abweichen, die in solchen zukunftsorientierten Aussagen widergespiegelt oder in Erwägung gezogen werden. Potenzielle Anleger werden darauf hingewiesen, dass sie sich nicht auf zukunftsgerichtete Aussagen oder Beispiele verlassen sollten. Weder GAM noch eine seiner Tochtergesellschaften oder Direktoren noch eine andere natürliche oder juristische Person übernimmt eine Verpflichtung, zukunftsgerichtete Aussagen aufgrund neuer Informationen, späterer Ereignisse oder anderer Umstände zu aktualisieren. Alle hierin gemachten Aussagen beziehen sich nur auf das Datum, an dem sie gemacht wurden.