In den letzten Monaten haben sich die Zinserwartungen am Markt deutlich verändert. Ralph Gasser, Leiter des Bereichs Fixed Income Investment Specialists, erläutert seine Sicht der jüngsten Entwicklungen und deren Auswirkungen auf die Anlagemöglichkeiten an den Rentenmärkten.
19. September 2024
Die Inflations- und Wachstumsindikatoren haben sich in den letzten Monaten abgekühlt und überraschen zunehmend nach unten, insbesondere in den USA. Die Marktreaktion darauf war ausgeprägt, wobei sich die Konsenserwartungen auf Zinssenkungen von mindestens 25 Basispunkten in jeder der nächsten sieben Sitzungen der Federal Reserve (Fed) – einschliesslich der Sitzung am kommenden Mittwoch – verlagert haben, wobei die mittlere Fed Funds Rate Ende 2025 bei etwa 2,75 Prozent bis 3,00 Prozent liegen dürfte.
Die Fed leitete ihren Zinssenkungszyklus am 18. September mit einer aggressiven Senkung um 50 Basispunkte ein und dämpfte gleichzeitig die Markterwartungen etwas, indem sie die insgesamt gesunde Verfassung der US-Wirtschaft hervorhob. Man könnte auch argumentieren, dass dieser Schritt um 50 Basispunkte eine verpasste Gelegenheit zur Senkung um 25 Basispunkte auf der Juli-Sitzung beinhaltet. Die Amtsträger der Fed erwarten nun, dass der Leitzins bis Ende 2024 auf 4,4 Prozent und bis Ende 2025 auf 3,4 Prozent sinken wird.
Abbildung 1: Die Märkte preisen kräftige Zinssenkungen ein
Quelle: Bloomberg, GAM, Daten zum Handelsschluss 18. August 2024. Die Gesamtsenkungen in der Grafik rechts beziehen sich auf die Veränderung gegenüber dem Zinsniveau zum Monatsende vom 24. August.
Ich schliesse mich zwar diesen Trendprognosen an, halte die vom Markt angenommenen Werte jedoch für optimistisch. Ja, die US-Wirtschaft verlangsamt sich, aber sie liegt keineswegs am Boden und dürfte meiner Ansicht nach in der Lage sein, eine sehr vernünftige reale BIP-Wachstumsrate von 1,5 bis 2,0 Prozent in den Jahren 2025 und 2026 beizubehalten. Auch die zyklische Inflation wird wahrscheinlich noch einige Zeit über dem Zielwert von 2 Prozent bleiben, wobei die Politik der neuen US-Regierung potenzielle Aufwärtsrisiken birgen – sei es bei den Handelszöllen, Preisinterventionen oder Steuern. Vor diesem Hintergrund erscheint ein „neutraler" Leitzins eher bei 3,5 Prozent oder höher plausibel, aber nicht unter 3 Prozent, wie es derzeit eingepreist wird.
Betrachtet man die Renditekurve auf längere Sicht, so wird das jährliche Haushaltsdefizit der USA in den nächsten Jahren bereits bei über 6 Prozent liegen, unabhängig davon, wer den Sitz im Weissen Haus einnehmen wird. Die aktuellen politischen Vorschläge beider Präsidentschaftskandidaten könnten dieses bereits unhaltbare Niveau leicht um weitere 1-2 Prozent anheben. Gleichzeitig hat sich die Fed verpflichtet, ihre QE-bezogenen Wertpapierbestände weiter abzubauen, was in Kombination mit den Inflationsrisiken für Aufwärtsdruck auf die Spreads am längeren Ende der Renditekurve sorgen könnte. Die 1-Jahres-Terminsätze für Laufzeiten von drei Jahren oder länger notieren bereits bei oder über den aktuellen Kassakursen. Wären die aktuellen Terminpreise korrekt, würden 10-jährige US-Treasuries eine Gesamtrendite von nur etwa 2,6 Prozent und 10-jährige deutsche Bundesanleihen von nur etwa 2,3 Prozent erzielen. Unter Berücksichtigung der Renditestrukturkurve und der Roll-Down-Effekte sollten kürzere Laufzeiten mit Laufzeiten unter fünf Jahren sowohl in den USA als auch in Europa die bessere Positionierung sein.
Da sich die kurzfristige Renditedifferenz zwischen den USA und dem Rest der Welt unabhängig von der endgültigen Höhe der Zinssätze künftig deutlich verringern wird, dürfte dies zu einem etwas schwächeren US-Dollar und geringeren Absicherungskosten für den US-Dollar führenDies wird meiner Meinung nach durch die Tatsache gestützt, dass der US-Dollar in realen effektiven Wechselkursen gegenüber den meisten westlichen Währungen und den Währungen der Schwellenländer immer noch teuer gehandelt wird, selbst angesichts der jüngsten Korrekturen.
Abbildung 2: Zeit für einen schwächeren US-Dollar?
Quelle: Bloomberg, GAM, Daten zum Handelsschluss 18. August 2024.
In Kombination mit einem nach wie vor beträchtlichen Spread von mehr als 3,5 Prozent gegenüber US-Treasuries und relativ günstigen lokalen Zinssätzen bei positiv geneigten Renditekurven dürften Strategien wie lokale Schwellenländeranleihen davon am meisten profitieren, auch wenn die Volatilität je nach Ausgang der US-Wahlen möglicherweise wieder zunimmt.
Während sich die Zinssätze und Devisenmärkte in den letzten Monaten erheblich verändert haben, gilt dies nicht für die Kreditmärkte. Das Kreditrisiko von Unternehmen ist nach wie vor äusserst knapp bemessen, sei es im Vergleich zum impliziten 12-Monats-Terminkreditrisiko, zu historischen Spread-Kreditkosten-Multiplikatoren, zum Konjunkturzyklus oder zur allgemeineren impliziten Marktvolatilität.
Aber auch ausserhalb des stark besiedelten Bereichs der Unternehmensanleihen gibt es noch interessante Gelegenheiten.. So liegen die Renditeaufschläge für Non-Agency Mortgage Backed Securities (MBS) mit kürzerer Laufzeit im Gegensatz zu Unternehmensanleihen immer noch über den Niveaus von vor Covid-19. Die Renditeaufschläge für Staatsanleihen der Schwellenländer sind insgesamt bescheiden günstig, bieten aber auf der Ebene der einzelnen Länder einen erheblichen Wert für „Selektoren“. Die auffälligste Spread-Ausweitung zeigt sich jedoch derzeit bei Katastrophenanleihen, wo ein Missverhältnis zwischen zyklischem/r und taktischem/r Angebot und Nachfrage die Spreads sowohl absolut, relativ als auch risikobereinigt in der Nähe von Rekordhöhen hält, was wiederum einen überzeugenden Wert gegenüber vergleichbaren Unternehmenskreditrisiken bietet, wie in Abbildung 3 dargestellt.
Abbildung 3: Erheblicher Wert ausserhalb stark besiedelter Bereiche - Beispiel Cat Bonds
Quelle: Bloomberg, BofA, GAM. Daten per 31.August 2024. Cat Bond-Referenzportfolio ist (a) voll investiert; (b) börsennotierte Anleihen; (c) Fokus auf "Peak Perils"; (d) Fokus auf Naturkatastrophenrisiko, meist mit Bezug zu den USA. Die Spreads der Sub-Indizes für 1-3-jährige US-Unternehmensanleihen wurden verwendet, um dem Laufzeiten- und Durationsprofil von Cat Bonds am besten zu entsprechen. Durchschnittlicher Spread der Sub-Indizes für 1-3-jährige US-Unternehmensanleihen auf der Grundlage der entsprechenden Monatsend-Ratings des Referenzportfolios für Cat Bonds*. Implizite Ratings von Katastrophenanleihen basieren auf dem erwarteten Verlust. Der Anleihenmultiplikator des Cat Bonds-Referenzportfolios* wird wie folgt berechnet: Durchschnittlicher Portfolio-Spread / 12-monatiger erwarteter Verlust. Der nach gleichem Rating gewichtete Multiplikator für 1-3-jährige US-Unternehmensanleihen wird wie folgt berechnet: Durchschnittlicher Spread / (12-monatige Ausfallrate - 12-monatige um die Recovery Rate bereinigte Verlustrate).
Wichtige Angaben und Informationen
Die hierin enthaltenen Informationen dienen nur zu Informationszwecken und sind nicht als Anlageberatung zu verstehen. Die hierin enthaltenen Meinungen und Einschätzungen können sich ändern und spiegeln die Sichtweise von GAM im aktuellen wirtschaftlichen Umfeld wider. Es wird keine Haftung für die Richtigkeit und Vollständigkeit der hierin enthaltenen Informationen übernommen. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für aktuelle oder zukünftige Trends. Die erwähnten Finanzinstrumente dienen lediglich der Veranschaulichung und sind nicht als direktes Angebot, Anlageempfehlung oder Anlageberatung oder als Aufforderung zur Investition in ein Produkt oder eine Strategie von GAM zu verstehen. Die Erwähnung eines Wertpapiers stellt keine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf dieses Wertpapiers dar. Die aufgeführten Wertpapiere wurden aus dem von den Portfoliomanagern abgedeckten Wertpapieruniversum ausgewählt, um dem Leser ein besseres Verständnis der dargestellten Themen zu ermöglichen. Die aufgeführten Wertpapiere werden nicht notwendigerweise von den Portfoliomanagern gehalten und stellen auch keine Empfehlungen der Portfoliomanager dar. Die hier beschriebenen spezifischen Investitionen stellen nicht alle Investitionsentscheidungen des Managers dar. Der Leser sollte nicht davon ausgehen, dass die identifizierten und besprochenen Anlageentscheidungen profitabel waren oder sein werden. Die hierin enthaltenen Verweise auf spezifische Anlageempfehlungen dienen lediglich der Veranschaulichung und sind nicht notwendigerweise repräsentativ für Anlagen, die in der Zukunft getätigt werden. Es wird keine Garantie oder Zusicherung gegeben, dass die Anlageziele erreicht werden. Der Wert von Anlagen kann sowohl steigen als auch fallen. Die Anleger könnten ihre Anlagen ganz oder teilweise verlieren.
Der Verbraucherpreisindex (VPI) misst die monatliche Veränderung der von den US-Verbrauchern gezahlten Preise. Das Bureau of Labor Statistics (BLS) berechnet den CPI als gewichteten Durchschnitt der Preise für einen Korb von Waren und Dienstleistungen, die für die Gesamtausgaben der US-Verbraucher repräsentativ sind. Der US-Dollar-Index ist ein Index (oder ein Maß) für den Wert des US-Dollars im Verhältnis zu einem Korb ausländischer Währungen, der oft als Korb von Währungen der US-Handelspartner bezeichnet wird. Der Index steigt, wenn der US-Dollar im Vergleich zu anderen Währungen an "Stärke" (Wert) gewinnt. Verweise auf Indizes und Benchmarks sind hypothetische Darstellungen von Gesamtrenditen und spiegeln nicht die Wertentwicklung einer tatsächlichen Anlage wider. Anleger können nicht in Indizes investieren, die nicht den Abzug der Gebühren des Anlageverwalters oder anderer Handelskosten widerspiegeln. Solche Indizes werden nur zu Illustrationszwecken zur Verfügung gestellt. Indizes werden nicht verwaltet und es fallen keine Verwaltungsgebühren, Transaktionskosten oder andere mit einer Anlagestrategie verbundene Kosten an. Daher sind Vergleiche mit Indizes nur bedingt möglich. Es kann nicht garantiert werden, dass ein Portfolio einem bestimmten Index oder einer Benchmark entspricht oder diese übertrifft.
Die vorstehenden Ausführungen enthalten zukunftsgerichtete Aussagen zu den Zielen, Möglichkeiten und der künftigen Entwicklung der Märkte im Allgemeinen. Zukunftsgerichtete Aussagen können durch die Verwendung von Worten wie "glauben", "erwarten", "vorhersehen", "sollten", "geplant", "geschätzt", "potenziell" und ähnlichen Begriffen gekennzeichnet sein. Beispiele für zukunftsgerichtete Aussagen sind u.a. Schätzungen in Bezug auf die Finanzlage, die Betriebsergebnisse und den Erfolg oder Misserfolg einer bestimmten Anlagestrategie. Sie unterliegen verschiedenen Faktoren, einschließlich, aber nicht beschränkt auf allgemeine und lokale wirtschaftliche Bedingungen, Veränderungen des Wettbewerbs innerhalb bestimmter Branchen und Märkte, Änderungen der Zinssätze, Änderungen der Gesetzgebung oder Regulierung sowie andere wirtschaftliche, wettbewerbsbezogene, staatliche, regulatorische und technologische Faktoren, die sich auf die Geschäftstätigkeit eines Portfolios auswirken und dazu führen können, dass die tatsächlichen Ergebnisse erheblich von den prognostizierten Ergebnissen abweichen. Solche Aussagen sind zukunftsorientiert und beinhalten eine Reihe von bekannten und unbekannten Risiken, Ungewissheiten und anderen Faktoren, und dementsprechend können die tatsächlichen Ergebnisse erheblich von denen abweichen, die in solchen zukunftsorientierten Aussagen widergespiegelt oder in Erwägung gezogen werden. Potenzielle Anleger werden darauf hingewiesen, dass sie sich nicht auf zukunftsgerichtete Aussagen oder Beispiele verlassen sollten. Weder GAM noch eine seiner Tochtergesellschaften oder Direktoren noch eine andere natürliche oder juristische Person übernimmt eine Verpflichtung, zukunftsgerichtete Aussagen aufgrund neuer Informationen, späterer Ereignisse oder anderer Umstände zu aktualisieren. Alle hierin gemachten Aussagen beziehen sich nur auf das Datum, an dem sie gemacht wurden.
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Der Verbraucherpreisindex (VPI) misst die monatliche Veränderung der von den US-Verbrauchern gezahlten Preise. Das Bureau of Labor Statistics (BLS) berechnet den CPI als gewichteten Durchschnitt der Preise für einen Korb von Waren und Dienstleistungen, die für die Gesamtausgaben der US-Verbraucher repräsentativ sind. Der US-Dollar-Index ist ein Index (oder ein Maß) für den Wert des US-Dollars im Verhältnis zu einem Korb ausländischer Währungen, der oft als Korb von Währungen der US-Handelspartner bezeichnet wird. Der Index steigt, wenn der US-Dollar im Vergleich zu anderen Währungen an "Stärke" (Wert) gewinnt. Verweise auf Indizes und Benchmarks sind hypothetische Darstellungen von Gesamtrenditen und spiegeln nicht die Wertentwicklung einer tatsächlichen Anlage wider. Anleger können nicht in Indizes investieren, die nicht den Abzug der Gebühren des Anlageverwalters oder anderer Handelskosten widerspiegeln. Solche Indizes werden nur zu Illustrationszwecken zur Verfügung gestellt. Indizes werden nicht verwaltet und es fallen keine Verwaltungsgebühren, Transaktionskosten oder andere mit einer Anlagestrategie verbundene Kosten an. Daher sind Vergleiche mit Indizes nur bedingt möglich. Es kann nicht garantiert werden, dass ein Portfolio einem bestimmten Index oder einer Benchmark entspricht oder diese übertrifft.
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