Romain Miginiac von Atlanticomnium erörtert die soliden Fundamentaldaten europäischer Banken und seinen neuesten Standpunkt zur Bewertung des Verlängerungsrisikos.
20. November 2024
Wir sind der Meinung, dass es für „Anleihegläubiger“ nie einen besseren Zeitpunkt gab, um in nachrangige Schuldverschreibungen von Unternehmen des Finanzsektors zu investieren. Sie sollten auf Basis grundsolider Fundamentaldaten von einem Rentabilitätsschub profitieren. Wie aus Abbildung 1 hervorgeht, dürfte die Eigenkapitalrendite (ROE) des Bankensektors in den nächsten zwölf Monaten auf einem hohen Niveau verharren. Vor der deutlichen Anhebung der Zinssätze lag die Eigenkapitalrendite bei etwa sechs bis sieben Prozent. Nunmehr erwarten wir in absehbarer Zeit eine Eigenkapitalrendite von zehn Prozent oder mehr.
Abbildung 1: Europäische Banken dürften in den nächsten zwölf Monaten eine komfortable zweistellige Eigenkapitalrendite erzielen
Quelle: Atlanticomnium und Bloomberg, Stand: Oktober 2024.
Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für die künftige Wertentwicklung und aktuelle oder künftige Trends. Die Ansichten sind die des Managers und können sich ändern.
Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für die künftige Wertentwicklung und aktuelle oder künftige Trends. Die Ansichten sind die des Managers und können sich ändern.
Abbildung 2: Die Gewinne und Kapitalpuffer der EU-Banken sind in den letzten zehn Jahren um etwa 350 Mrd. EUR auf ein Rekordhoch von rund 750 Mrd. EUR gestiegen
Quelle: Atlanticomnium und Bloomberg, Oktober 2024.
Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für die künftige Wertentwicklung und aktuelle oder künftige Trends. Die Ansichten sind die des Managers und können sich ändern.
Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für die künftige Wertentwicklung und aktuelle oder künftige Trends. Die Ansichten sind die des Managers und können sich ändern.
Abbildung 2 veranschaulicht den aggregierten Gewinnpuffer, der die Höhe des Gewinns vor Steuern des europäischen Bankensektors in den letzten Jahren darstellt. Dieser Puffer dient Anleihegläubigern als erste Schutzmassnahme und schirmt sie gegen Verluste ab. Im Durchschnitt hat sich dieser Puffer von rund 100 Mrd. EUR auf fast 250 Mrd. EUR mehr als verdoppelt und bietet Anleihegläubigern zusätzliche 150 Mrd. EUR Schutz. Darüber hinaus hat der Sektor weitere 250 Mrd. EUR an überschüssigem Common-Equity-Tier-1-(CET1-)Kapital angesammelt und damit mehr als 500 Mrd. EUR erreicht, was die Position der Anleihegläubiger im europäischen Finanzsektor zusätzlich stärkt.
Mit Blick auf die Bewertungen erscheinen die Spreads der auf Dollar lautenden, das Kernkapital ergänzenden (AT1)bedingten Pflichtwandelanleihen (Cocos) vor dem Hintergrund der starken Mit Blick auf die Bewertungen erscheinen die Spreads der auf Dollar lautenden, das Kernkapital ergänzenden (AT1)bedingten Pflichtwandelanleihen (Cocos) vor dem Hintergrund der starken Fundamentaldaten des Sektors weiterhin relativ attraktiv. Derzeit liegen die Renditeaufschläge bei rund 310 Basispunkten (bps). Die Kreditmärkte neigen jedoch zu einer gewissen Zyklizität. So lagen die Spreads nach dem Debakel bei der Credit Suisse (CS) bei 500 bis 600 Basispunkten oder mehr. Aktuell befinden wir uns am unteren Ende der Spanne. Im Jahr 2021, Anfang 2020 und Anfang 2018 lag der Tiefpunkt der Spreads bei rund 270 Basispunkten. Aus diesen Gründen halten wir eine gewisse Vorsicht für angebracht.
Abbildung 3: EUR-IG-Finanztitel bieten im Vergleich zu Nicht-Finanztiteln weiterhin attraktive Renditen
Quelle: Atlanticomnium, GAM, Bloomberg, Stand: September 2024.
Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für die künftige Wertentwicklung und aktuelle oder künftige Trends. Die hier geäusserten Ansichten sind die des Managers und können sich ändern.
Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für die künftige Wertentwicklung und aktuelle oder künftige Trends. Die hier geäusserten Ansichten sind die des Managers und können sich ändern.
EUR-Finanztitel mit Investment-Grade-Rating (IG) bieten im Vergleich zu Nicht-Finanztiteln immer noch attraktive Renditen. Bei gleichem Rating und gleicher Laufzeit weisen sie deutlich höhere Renditen und Spreads auf, insbesondere bei Tier-2-Anleihen mit Investment-Grade-Rating.
Warum wir unsere AT1-CoCos-Bestände reduziert haben
Nach dem CS-Ereignis haben wir unsere Bestände an AT1-CoCos erheblich aufgestockt, und zwar je nach Strategie von etwa 15 bis 30 Prozent auf etwa 50 bis 60 Prozent. Wir nutzten die extrem günstigen Bewertungen und sicherten uns zweistellige Renditen bei erstklassigen Emittenten wie BBVA und BNP Paribas. Unserer Meinung nach war das eine klare Sache, da wir von AT1-CoCos äusserst attraktive Renditen erwarteten. Nachdem wir nun eine enorme Rallye erlebt und den grössten Teil des Aufwärtstrends mitgenommen haben, hat sich unsere Strategie zu einer defensiveren Haltung gewandelt. Folglich haben wir unsere Bestände an AT1-CoCos von etwa 50 bis 60 Prozent auf ca. 15 Prozent reduziert und hauptsächlich in Tier-2- und vorrangige unbesicherte Anleihen umgeschichtet.
Dieser Ansatz mindert das potenzielle Abwärtsrisiko. Darüber hinaus können wir die potenzielle Marktvolatilität nutzen, indem wir diese Strategie umkehren, von Senior- und Tier-2-Anleihen wieder in AT1-CoCos umschichten und einen Teil unserer Barreserven einsetzen, sofern sich die Marktbedingungen ändern.
Verlängerungsrisiko
Unser bevorzugter Indikator für die Positionierung ist das Verlängerungsrisiko, wie es in einem früheren Beitrag mit dem Titel „Kapitalisierung des Verlängerungsrisikos bei AT1-Anleihen" beschrieben wurde. Er zeigt den Prozentsatz der AT1-CoCos, die entweder als unbefristet oder zum Kündigungstermin bewertet sind. Dieser Prozentsatz erreicht in der Regel einen Höchstwert von etwa 100 Prozent, wenn die Marktbedingungen dürftig sind und die Stimmung extrem negativ ist, wie beispielsweise 2016, 2020 und beim Einmarsch Russlands in die Ukraine 2022. Umgekehrt tendiert dieser Prozentsatz bei guten Marktbedingungen und engen Spreads gegen Null, was darauf hindeutet, dass die Bewertungen am niedrigsten sind.
Während der Covid-Pandemie lag der maximale Wertverlust für AT1-CoCos beispielsweise bei rund 30 Prozent, im Vergleich zu etwa 1 Prozent für Tier-2- oder Senior-Anleihen. Dies wirft die Frage auf, ob die zusätzliche Rendite von etwa 1 bis 1,5 Prozent den zusätzlichen potenziellen Wertverlust von 20 Prozent wert ist. Zum jetzigen Zeitpunkt sind wir der Ansicht, dass dies nicht der Fall ist.
Derzeit liegt das Verlängerungsrisiko bei etwa zehn Prozent, was darauf hindeutet, dass der grösste Teil des Aufwärtspotenzials bereits eingepreist ist und die Renditen asymmetrischer werden, wobei das Abwärtsrisiko grösser ist als das Aufwärtspotenzial. Diesem Indikator zufolge ist es unserer Meinung nach günstiger, eine konservativere Positionierung einzunehmen. Wie das Sprichwort sagt: „Die Geschichte wiederholt sich nicht, aber sie reimt sich". Die Kreditmärkte bleiben zyklisch, und obwohl die Spreads eng und die Bewertungen nicht besonders überzeugend sind, können wir immer noch eine attraktive Rendite anvisieren, während wir gleichzeitig eine defensive Strategie beibehalten.
Romain Miginiac ist Co-Manager der Strategien „Credit Opportunities" und „Sustainable Climate Bond" bei GAM Investments.
Wichtige Angaben und Informationen
Die hierin enthaltenen Informationen dienen lediglich zu Informationszwecken und stellen keine Anlageberatung dar. Die hierin enthaltenen Meinungen und Einschätzungen können sich ändern und spiegeln die Sichtweise von GAM im aktuellen wirtschaftlichen Umfeld wider. Es wird keine Haftung für die Richtigkeit und Vollständigkeit der hierin enthaltenen Informationen übernommen. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für aktuelle oder zukünftige Trends. Die erwähnten Finanzinstrumente dienen lediglich der Veranschaulichung und sind nicht als direktes Angebot, Anlageempfehlung oder Anlageberatung oder als Aufforderung zur Investition in ein Produkt oder eine Strategie von GAM zu verstehen. Die Erwähnung eines Wertpapiers stellt keine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf dieses Wertpapiers dar. Die aufgeführten Wertpapiere wurden aus dem von den Portfoliomanagern abgedeckten Wertpapieruniversum ausgewählt, um dem Leser ein besseres Verständnis der dargestellten Themen zu ermöglichen. Die aufgeführten Wertpapiere werden nicht notwendigerweise von jedem Portfolio gehalten und stellen keine Empfehlungen der Portfoliomanager dar. Die hier beschriebenen spezifischen Investitionen stellen nicht alle Investitionsentscheidungen des Managers dar. Der Leser sollte nicht davon ausgehen, dass die identifizierten und diskutierten Anlageentscheidungen gewinnbringend waren oder sein werden. Die hierin enthaltenen Verweise auf spezifische Anlageempfehlungen dienen lediglich der Veranschaulichung und sind nicht notwendigerweise repräsentativ für Anlagen, die in der Zukunft getätigt werden. Es wird keine Garantie oder Zusicherung gegeben, dass die Anlageziele erreicht werden. Der Wert von Anlagen kann sowohl steigen als auch fallen. Die Anleger könnten ihre Anlagen ganz oder teilweise verlieren.
Die vorstehenden Ausführungen enthalten zukunftsgerichtete Aussagen zu den Zielen, Möglichkeiten und der künftigen Entwicklung der Märkte im Allgemeinen. Zukunftsgerichtete Aussagen können durch die Verwendung von Worten wie "glauben", "erwarten", "vorhersehen", "sollten", "geplant", "geschätzt", "potenziell" und ähnlichen Begriffen gekennzeichnet sein. Beispiele für zukunftsgerichtete Aussagen sind u.a. Schätzungen in Bezug auf die Finanzlage, die Betriebsergebnisse und den Erfolg oder Misserfolg einer bestimmten Anlagestrategie. Sie unterliegen verschiedenen Faktoren, einschließlich, aber nicht beschränkt auf allgemeine und lokale wirtschaftliche Bedingungen, Veränderungen des Wettbewerbs innerhalb bestimmter Branchen und Märkte, Änderungen der Zinssätze, Änderungen in der Gesetzgebung oder Regulierung sowie andere wirtschaftliche, wettbewerbsbezogene, staatliche, regulatorische und technologische Faktoren, die sich auf die Geschäftstätigkeit eines Portfolios auswirken und dazu führen können, dass die tatsächlichen Ergebnisse erheblich von den prognostizierten Ergebnissen abweichen. Solche Aussagen sind zukunftsorientiert und beinhalten eine Reihe von bekannten und unbekannten Risiken, Ungewissheiten und anderen Faktoren, und dementsprechend können die tatsächlichen Ergebnisse erheblich von denen abweichen, die in solchen zukunftsorientierten Aussagen widergespiegelt oder in Erwägung gezogen werden. Potenzielle Anleger werden darauf hingewiesen, dass sie sich nicht auf zukunftsgerichtete Aussagen oder Beispiele verlassen sollten. Weder GAM noch eine seiner Tochtergesellschaften oder Direktoren noch eine andere natürliche oder juristische Person übernimmt eine Verpflichtung, zukunftsgerichtete Aussagen aufgrund neuer Informationen, späterer Ereignisse oder anderer Umstände zu aktualisieren. Alle hierin gemachten Aussagen beziehen sich nur auf das Datum, an dem sie gemacht wurden.
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Die vorstehenden Ausführungen enthalten zukunftsgerichtete Aussagen zu den Zielen, Möglichkeiten und der künftigen Entwicklung der Märkte im Allgemeinen. Zukunftsgerichtete Aussagen können durch die Verwendung von Worten wie "glauben", "erwarten", "vorhersehen", "sollten", "geplant", "geschätzt", "potenziell" und ähnlichen Begriffen gekennzeichnet sein. Beispiele für zukunftsgerichtete Aussagen sind u.a. Schätzungen in Bezug auf die Finanzlage, die Betriebsergebnisse und den Erfolg oder Misserfolg einer bestimmten Anlagestrategie. Sie unterliegen verschiedenen Faktoren, einschließlich, aber nicht beschränkt auf allgemeine und lokale wirtschaftliche Bedingungen, Veränderungen des Wettbewerbs innerhalb bestimmter Branchen und Märkte, Änderungen der Zinssätze, Änderungen in der Gesetzgebung oder Regulierung sowie andere wirtschaftliche, wettbewerbsbezogene, staatliche, regulatorische und technologische Faktoren, die sich auf die Geschäftstätigkeit eines Portfolios auswirken und dazu führen können, dass die tatsächlichen Ergebnisse erheblich von den prognostizierten Ergebnissen abweichen. Solche Aussagen sind zukunftsorientiert und beinhalten eine Reihe von bekannten und unbekannten Risiken, Ungewissheiten und anderen Faktoren, und dementsprechend können die tatsächlichen Ergebnisse erheblich von denen abweichen, die in solchen zukunftsorientierten Aussagen widergespiegelt oder in Erwägung gezogen werden. Potenzielle Anleger werden darauf hingewiesen, dass sie sich nicht auf zukunftsgerichtete Aussagen oder Beispiele verlassen sollten. Weder GAM noch eine seiner Tochtergesellschaften oder Direktoren noch eine andere natürliche oder juristische Person übernimmt eine Verpflichtung, zukunftsgerichtete Aussagen aufgrund neuer Informationen, späterer Ereignisse oder anderer Umstände zu aktualisieren. Alle hierin gemachten Aussagen beziehen sich nur auf das Datum, an dem sie gemacht wurden.