Euro SMIDs - im Vergleich zum Rest des Marktes ungewöhnlich günstig?

In den letzten Wochen wurde viel darüber diskutiert, ob europäische Small und Mid Caps im Vergleich zu ihren grossen Konkurrenten günstig sind, da viele der grössten Namen des Marktes die Rallye der europäischen Aktien anführen. Niall Gallagher analysiert die langfristigen strukturellen Faktoren, die dabei eine Rolle spielen, und kommt zu dem Schluss, dass SMIDs zwar attraktiv bewertet, aber nicht günstiger sind als ihre grösseren Pendants.

04. Juli 2024

Eine Frage, die mir zahlreiche Kunden in letzter Zeit gestellt haben, ist die, ob europäische Small und Mid Caps (SMIDs) im Kontext des breiteren europäischen Marktes einen aussergewöhnlichen Wert bieten. Vielleicht liegt es daran, dass SMID-Manager an ihre Tür klopfen, dabei "sehr günstige" europäische SMID-Fonds anbieten und eine glaubhafte Geschichte erzählen, warum gerade jetzt ein grossartiger Zeitpunkt ist, um in europäische SMIDs zu investieren.

Bei GAM sind wir ziemlich skeptisch, dass es an den europäischen Märkten zu einer ernsthaften Marktkapitalisierungsverschiebung kommt. Und das spiegelt sich auch in unserer Positionierung wider: Wenn wir Euro-SMID-Aktien für besonders interessant oder aussergewöhnlich günstig bewertet hielten, würden wir das 4. und 5. Quintil der Marktkapitalisierung gegenüber dem MSCI Europe Index übergewichten - aber das tun wir nicht. Unsere kurze Antwort lautet also: Nein, wir halten Euro SMIDs nicht für besonders günstig oder interessant im Vergleich zum übrigen Markt. Wir sind jedoch der Meinung, dass es sich lohnt, die Antwort, die wir unseren Kunden geben, zu erläutern und einige Daten zu zeigen, die dies belegen. Dieser Artikel ist daher in zwei Teile gegliedert - einen kurzen und unkomplizierten Performance-/Bewertungsteil, der einige einfache Daten zur Untermauerung unseres Standpunkts aufzeigt, und einen längeren, eher strukturellen Teil, der erklärt, warum wir bei europäischen SMIDs vorsichtig sein würden und viele Aspekte der Märkte oft strukturelle Dimensionen haben.

Der kurze Datenteil

Betrachten wir zunächst die "zyklische" Position: Sind europäische SMID-Aktien, selbst mit/ohne strukturellem/n Gegenwind, besonders günstig oder im Vergleich zum übrigen europäischen Aktienmarkt disloziert? Abbildung 1 zeigt eine Reihe von Bewertungskennzahlen über den längsten Zeitraum, den wir finden konnten, während Abbildung 2 eine Reihe von Leistungs- und Rentabilitätskennzahlen abbildet. Die Kombination dieser beiden Zahlen verdeutlicht mehrere Punkte:

1. Über einen sehr langen Zeitraum hinweg - seit 1990 - scheint der Euro SMID im Vergleich zu europäischen Large-Cap-Aktien in Bezug auf das Kurs-Gewinn-Verhältnis und die Dividende nicht günstig zu sein, sondern entspricht in etwa den langfristigen Durchschnittswerten. Wenn überhaupt, waren Large-Cap-Aktien im Vergleich zum Euro SMIDs bis etwa 2022 preiswert, als die Bewertung der Large Caps den normalen/durchschnittlichen Bewertungsmassstab zum Euro SMID einholte. In der Vergangenheit wurden Large Caps mit einem Abschlag gegenüber dem Euro SMID gehandelt. Jetzt gibt es einen kleinen Aufschlag, aber der Unterschied zum langfristigen Mittelwert ist gering und sicher nicht annähernd so gross wie der Aufschlag, mit dem Large Caps gegenüber dem Euro SMID in den späten 1990er Jahren gehandelt wurden.


2. Die Eigenkapitalrendite (ROE) der Large Caps hat sich deutlich zum Positiven gewendet (Grafik unten rechts in Abbildung 2), und ist der Grund dafür, dass die Kurs-Buchwert-Multiplikatoren der Large Caps gegenüber dem Euro SMID gestiegen sind (Grafik unten links in Abbildung 1). Dieser Umschwung bei der Eigenkapitalrendite der Large Caps ist auf die beträchtliche Rentabilitätssteigerung im europäischen Bankensektor (einem Large-Cap-Sektor) zurückzuführen, doch spielen hier auch andere Faktoren eine Rolle, wie z. B. das aussergewöhnliche Rentabilitätswachstum einer Handvoll von Mega-Cap-Werten wie Novo Nordisk, ASML usw. - eine Parallele zu den Entwicklungen am US-Aktienmarkt.


3. Am interessantesten sind vielleicht die Performancedaten in Abbildung 2, die zeigen, dass es längere Zeiträume gibt, in denen sich Large Caps besser entwickeln als der Euro SMID und umgekehrt. Man denke an die 1990er Jahre, als sich Large-Cap-Aktien während der Dot.com-Blase besser entwickelten als der Euro SMID, und dann an die Umkehrung von 2002 bis 2022, als der Euro SMID lange Zeit besser abschnitt als Large-Cap-Aktien. Die unterdurchschnittliche Performance des Euro SMID gegenüber den Large Caps stellt in letzter Zeit die Aussagen derjenigen in Frage, die behaupten, dass der SMID auf "Notstandsniveau" gehandelt wird und ein globaler Ausreisser innerhalb der Anlagemärkte ist. Wenn wir uns in einem weiteren langen Zyklus befinden, in dem aus einer Vielzahl globaler Gründe die Rentabilität einem kleinen Teil des Marktes zufällt, dann könnte die Outperformance der Large Caps gegenüber dem Euro SMID gerade erst beginnen. Wie die Daten zeigen, können diese Trends ein Jahrzehnt oder länger anhalten.

Abbildung 1: Bewertung europäischer Large Caps im Vergleich zum SMID

Abbildung 2: Europäische Large Caps gegenüber SMID

Der strukturelle Teil

Dieser Abschnitt ist etwas länger, aber es gibt einige sehr wichtige strukturelle Phänomene, über die "Asset Allocators"/Eigentümer von Vermögen nachdenken sollten, bevor sie eine Allokation zugunsten des Euro SMID vornehmen; diese Faktoren beeinflussen sicherlich unsere Entscheidungen, wenn es um die Allokation von Kapital innerhalb unserer europäischen Portfolios geht. Es gibt mehrere strukturelle Gründe, warum wir glauben, dass der Euro SMID in den letzten Jahren unterdurchschnittlich abgeschnitten hat und warum sich dies fortsetzen könnte:

1. In den letzten zwei Jahrzehnten - aber mit zunehmender Tendenz in den letzten zehn Jahren - hat es in Europa (einschliesslich des Vereinigten Königreichs) einen erheblichen Abbau von Eigenkapital innerhalb Vermögen-allokierender Institutionen wie Pensionsfonds und Versicherungsgesellschaften gegeben, die insgesamt einen grossen Teil ihrer Vermögenswerte von Aktien in Anleihen umgeschichtet haben. Dies geschah in der gesamten Versicherungs- und Pensionsbranche, war jedoch im Vereinigten Königreich am deutlichsten ausgeprägt, wo der gigantische private Sektor der leistungsorientierten Pensionsfonds (DB) mit einem Gesamtvermögen von etwa 1,8 Billionen USD (fast) vollständig für neue Mitglieder geschlossen wurde. Der Grund war eine Kombination aus wahrhaft schrecklicher Regierungspolitik, übermässig konservativen Versicherungsmathematikern und mangelhaften Rechnungslegungsstandards, was zu einer umfassenden Umschichtung von Aktien in festverzinsliche Wertpapiere führte. In Zahlen ausgedrückt bedeutet dies, dass in den letzten 25 Jahren der Anteil der in Aktien investierten privaten britischen DB-Pensionsgelder von etwa 75 % auf 15 % gesunken ist - eine Umschichtung von 60 % der Vermögenswerte, was in heutigem Geld mehr als 1 Billion USD entspricht und etwa ein Drittel des derzeitigen britischen BIP ausmacht. Der grösste Teil dieser 60%-igen Umschichtung von Aktien in Anleihen entfällt auf britische Aktien - was in den letzten Monaten in Grossbritannien viel politische und mediale Aufmerksamkeit erregt hat. Aber es ist anzumerken, dass britische DB-Pensionspläne des privaten Sektors in der Vergangenheit auch grosse Investoren in den europäischen Aktienmärkten ausserhalb Grossbritanniens waren, mit einer Allokation von ca. 10-15 % der AUM in diese Anlageklasse. So ist es auch zu einem "Abfluss" von Liquidität aus anderen europäischen Märkten gekommen, der durch diese De-Equitisierung der DB-Pensionspläne des privaten Sektors in Grossbritannien verursacht wurde. Darüber hinaus hat der Versicherungssektor - in weiten Teilen Europas - als Reaktion auf die sich ändernden Vorschriften wie Solvabilität II und andere erheblich an Eigenkapital verloren, und die zentrale Stellung grosser europäischer Versicherungsunternehmen wie Allianz und Generali an den nationalen Aktienmärkten ist verschwunden. Der Nettoeffekt dieses immens angelegten Aktienabbaus bei grossen Instituten in Verbindung mit einer geringen Neigung privater Haushalte, Aktien zu besitzen bzw. in Aktienfonds zu investieren, hat zu einem erheblichen Rückgang der Nachfrage nach europäischen Aktien geführt.


2. In den letzten 17 Jahren - seit der globalen Finanzkrise - gab es bei den Aktienallokationen in Europa eine sehr ausgeprägte Verlagerung von aktiven zu passiven Aktien, wobei der passive Anteil von etwa 15 % zum Zeitpunkt der globalen Finanzkrise auf heute über 40 % gestiegen ist. Die Verlagerung von aktiven zu passiven Aktien im Zusammenhang mit marktkapitalgewichteten Benchmarks konzentriert den Besitz auf den grössten Teil des Aktienmarktes und entzieht dem Euro SMID Liquidität. Aktive Manager haben in der Regel eine übergewichtete Position im SMID gegenüber marktkapitalgewichteten Benchmarks, während passive Fonds dies eindeutig nicht haben.


3. In den letzten Jahren gab es eine Verlagerung von regionalen Aktienfondsallokationen durch Vermögensverwalter hin zu globalen Aktienfonds. Auch hier konzentriert sich das Kapital auf viele der grössten Unternehmen, in diesem Fall auf in den USA börsennotierte Technologieunternehmen, und zieht Liquidität aus den SMID-Teilen des Marktes ab, insbesondere aus dem Euro SMID, wenn die Umschichtung von europäischen/britischen aktiven Aktienfonds in globale Aktienfonds erfolgt. Am deutlichsten ist dies auf dem britischen Markt sowohl bei institutionellen (d.h. Renten) als auch bei Vermögens- und Privatkunden zu beobachten. Aber ebenfalls in anderen Ländern, wenn auch in geringerem Ausmass.

Der Nettoeffekt dieser Phänomene bestand darin, dass ein grosser Teil der natürlichen Nachfrage aus europäischen Aktien (einschliesslich des Vereinigten Königreichs) abgezogen wurde und sich das verbleibende Aktienkapital auf viele der grössten europäischen und globalen Unternehmen konzentriert. Aktien wie ASML, Novo Nordisk, LVMH, L'Oréal usw. zeigen weiterhin eine Käufernachfrage aus einer Kombination von globalen Aktienfonds (passiv und aktiv) und europäischen Aktienfonds (passiv und aktiv), während die natürliche Käufernachfrage bei Euro SMID weitaus geringer ist, da in der Regel nur spezielle europäische aktive Aktienfonds und eine geringe Kaufnachfrage von privaten Haushalten zur Verfügung stehen. Diese sind völlig unzureichend, um den Verlust der grossen institutionellen Käufer und der europäischen aktiven Aktienfonds zu ersetzen. Natürlich ist dies eine grobe Verallgemeinerung für den gesamten europäischen Kontinent, und einige Länder - Skandinavien und die Schweiz - haben eine dynamischere lokale Investitionskultur auf ihren heimischen Aktienmärkten. Doch die geringe Aktienallokation in vielen grossen Ländern (Grossbritannien, Frankreich, Deutschland, Italien, Spanien) in Verbindung mit den umfangreichen institutionellen Entnahmen aus Aktien durch die riesigen britischen privaten DB-Pläne und die europäischen Versicherungsgesellschaften hat die Käufernachfrage nach Euro SMID stark reduziert.

Die folgenden beiden Diagramme stammen aus einem sehr interessanten Bericht der Denkfabrik "New Financial" und beziehen sich nur auf den britischen Markt (die Daten und ihre Analyse haben im Vereinigten Königreich viel Aufmerksamkeit erregt). Das erste Schaubild veranschaulicht einige dieser Punkte sehr gut: Es zeigt einen drastischen Rückgang der Aktienquote und einen umfassenden Abbau des britischen Aktienmarktes im Vereinigten Königreich. Das Vereinigte Königreich ist zwar nur ein Markt, aber es war in der Vergangenheit eine sehr bedeutende Kapitalquelle für die europäischen Kapitalmärkte und ein grosser Aktienmarkt für sich selbst. Diese Verschiebung wirkt sich also nicht nur stark auf den britischen Aktienmarkt aus, sondern hat auch erhebliche Auswirkungen auf andere europäische Märkte.

Abbildung 3: Umschichtungen in der Vermögensallokation auf dem britischen Markt

Das zweite Schaubild verdeutlicht, dass bei den verbleibenden "offenen" Pensionsplänen - DB-Plänen des öffentlichen Sektors und beitragsorientierten Plänen des privaten Sektors - nur noch ein sehr geringer Anteil der Aktiensumme in lokale Aktien investiert ist. Das ist natürlich nachteilig für britische Aktien, aber es ist wahrscheinlich, dass die nicht-britischen Aktienzuteilungen jetzt grösstenteils in globale Fonds fliessen, während die Zuteilung früher eher regional war.

Abbildung 4: Aufschlüsselung der Kapitalallokation britischer Fonds

Das letzte Schaubild veranschaulicht zwei Punkte: erstens die sehr geringe Aktienquote europäischer Haushalte im Vergleich zu US-Haushalten und zweitens die verblüffende Tatsache, dass fast die Hälfte der europäischen Aktien heutzutage im Besitz von Nicht-Europäern ist. Wenn wir die "nichtfinanziellen Unternehmen" herausrechnen (d. h. den Streubesitz bereinigen, indem wir Stiftungen/Familienbesitz an börsennotierten Unternehmen herausrechnen), zeigt sich, dass US-Investoren (Einzelpersonen und Institutionen) mehr europäische Aktien besitzen als Europäer (Einzelpersonen und Institutionen)! In Anbetracht der Tatsache, dass Anleger aus Übersee eher die grössten und globalsten Unternehmen kaufen, verdeutlicht dies die zunehmende Abkehr von europäischen SMIDs und die mangelnde Nachfrage.

Abbildung 5: Aktienbesitz privater Haushalte in Europa und Aktienbesitz im Euroraum

Ist es möglich, dass wir diese strukturellen Phänomene überbewertet haben und wieder mehr aktives Kapital in Euro SMIDs fliessen könnte, wenn die zyklischen Bedingungen stimmen? Könnten wir auch ein aktiveres Engagement von Private-Equity-Firmen sehen, die günstige Euro-SMID-Aktien kaufen, wie es im Vereinigten Königreich geschieht? Dies ist möglich, aber wir sind der Meinung, dass eine deutlichere politische Reaktion auf "offizieller" Ebene erforderlich ist, um eine längerfristige Belebung der Nachfrage nach Euro SMIDs zu bewirken, und dafür sehen wir keine Anzeichen.

Insgesamt fällt es uns folglich schwer, die von einigen aufgestellte Behauptung zu stützen, dass europäische SMID-Aktien mit einem erheblichen Abschlag gegenüber europäischen Large Caps gehandelt werden, da die Daten dies einfach nicht belegen. Unserer Meinung nach ist es richtig zu sagen, dass europäische SMIDs attraktiv bewertet sind - aber nicht mehr als europäische Aktien im Allgemeinen - und es gibt strukturelle Gründe, angesichts der Zusammensetzung europäischer und globaler Ersparnisse bei europäischen SMIDs. vorsichtig zu sein.