Active Thinking

En el último foro de Pensamiento Activo de GAM Investments, David Dowsett repasa algunos de los acontecimientos clave del primer trimestre y analiza qué esperar del segundo.

19 abril 2023

2022 fue el peor año para la renta fija estadounidense desde 1870 y fue un mal año para los mercados de renta variable en general. Entramos en 2023 asumiendo que sería mejor que 2022, pero ¿qué ha caracterizado el año hasta ahora?

Crecimiento mejor de lo previsto

En el primer trimestre del año, la mayoría de los principales activos financieros tuvieron un comportamiento positivo. Esto es notable teniendo en cuenta los riesgos de acontecimientos, en particular en lo que respecta a los bancos, concretamente, el colapso de Silicon Valley Bank y la adquisición de Credit Suisse por UBS. Sin embargo, a pesar de la volatilidad que provocaron en marzo, estos acontecimientos no afectaron a los resultados. En conjunto, el primer trimestre fue positivo, sobre todo para los activos de riesgo, con un buen comportamiento tanto de la renta fija como de la renta variable.

Este primer trimestre más positivo sigue a los mejores resultados del cuarto trimestre del año pasado. Uno de los principales motores ha sido la continua estabilización de las expectativas de crecimiento en Europa. Había mucha incertidumbre sobre los precios de la energía, lo que llevó a proyecciones de recesión en Europa, que sencillamente no se han cumplido. De hecho, las perspectivas de crecimiento han sido mucho mejores de lo esperado.

Especialmente notable en el primer trimestre del año fue la decisiva salida de la política de Covid cero en China. Vimos cómo entraba en vigor en enero, pero tuvo fuertes consecuencias para los mercados a lo largo de las seis primeras semanas. En conjunto, vimos unas expectativas de crecimiento mejores de lo esperado y una perspectiva menos inmediata de recesión a escala mundial. La expectativa de consenso a principios de este año era de una recesión en EE.UU. en 2023, pero el crecimiento del primer trimestre fue mejor de lo esperado.

La inflación general desciende, pero la subyacente se mantiene estable

En el primer trimestre se produjo un marcado descenso de la inflación general, pero sigue preocupando la inflación subyacente, que se ha mostrado más firme de lo esperado. Por ello, los bancos centrales siguen subiendo los tipos de interés.

Traspaso de activos estadounidenses

Otra tendencia importante en el 1T, que ya señalamos a principios de año, es el mejor comportamiento de los activos no estadounidenses y, asociada a ello, el afianzamiento de la expectativa de una transferencia de crecimiento de EE.UU. al resto del mundo a medida que avanza 2023. Fue especialmente notable que en marzo, cuando vimos preocupaciones sobre los bancos, el dólar tuviera un rendimiento inferior. Normalmente, en una situación de riesgo, veríamos una huida hacia la calidad y, por tanto, un dólar estadounidense más fuerte, pero no fue el caso. Hemos observado un mejor comportamiento de los activos no estadounidenses. Por ejemplo, el índice Dow Jones Euro STOXX 50 se está acercando de nuevo a los máximos de 2007.

Episodios

A principios de año señalamos que podríamos asistir a algunos episodios asociados al endurecimiento de la política monetaria. Vimos el efecto acumulativo de ello en SVB, ya que 400 puntos básicos de subidas de los tipos de interés el año pasado condujeron a un desajuste entre activos y pasivos para el banco. Lo más importante es que, aunque fueron un par de semanas preocupantes, hasta ahora no han cambiado de forma decisiva las perspectivas de crecimiento o liquidez de ninguna economía y no han creado una crisis bancaria más generalizada.

A raíz de ese acontecimiento, vimos que los bancos centrales eran capaces de separar el apoyo a la liquidez de los bancos de la política de tipos de interés. El ejemplo más notable de ello se produjo 10 días después de la fusión Credit Suisse/UBS, cuando el Banco Nacional Suizo (BNS) subió los tipos de interés 50 puntos básicos. Fue una medida muy notable si se tiene en cuenta que una de las dos grandes instituciones bancarias del país había quebrado. Sin embargo, el banco central fue capaz de hacerlo con éxito sin más efectos indirectos.

¿Dónde están los riesgos potenciales?

De cara al futuro, hay dos episodios que, en mi opinión, representan riesgos potenciales. El primero se refiere a la deuda pública. La mayor burbuja desde 2008 hasta finales de 2021 fue la creada por 18 billones de dólares de deuda con rendimiento negativo. No es probable que el paso a unos tipos de interés más normalizados se produzca sin presiones sobre la dinámica de la deuda soberana, sobre todo teniendo en cuenta el enfoque arrogante del endeudamiento actualmente popular entre las clases gobernantes.

El segundo se refiere al capital privado y al sector crediticio privado. No creo que se haya puesto en marcha el mecanismo de transmisión; los activos privados no se han revalorizado del mismo modo que los activos públicos. Por ejemplo, las empresas de capital riesgo han estado sacando del mercado las acciones públicas en el Reino Unido a un múltiplo mucho más alto y pagando una prima enorme al precio de las acciones públicas. Esto funciona siempre que las empresas de capital riesgo tengan un largo periodo de tiempo para realizar su inversión y siempre que dispongan de liquidez. Con el tiempo, las inversiones que están realizando necesitarán reunir más capital y eso tiene que llegar a un determinado precio en el mercado, ya sea en el mercado de deuda o en el de acciones. Por lo tanto, es probable que los mercados público y privado no permanezcan desalineados para siempre.

Todo esto está ocurriendo en el contexto de una economía global que se está desglobalizando, con un mayor énfasis de los gobiernos en la resistencia en lugar de en la eficiencia; más énfasis en la protección de los mercados laborales nacionales que en la producción global rentable; y más énfasis en la seguridad, dadas las incertidumbres actuales sobre Ucrania e incluso Taiwán. En consecuencia, los mercados laborales nacionales siguen estando más restringidos que en entornos anteriores, porque ya no se deslocalizan todos los elementos de la producción y, por tanto, la importancia de la mano de obra nacional cuenta más. Esto, en sí mismo, aumenta el riesgo de ciclos políticos de auge y caída, ya que los bancos centrales emplean políticas monetarias anticíclicas.

Outlook

Las últimas previsiones del FMI muestran una proyección de crecimiento gradualmente decreciente para Estados Unidos. El mundo desarrollado en general parece débil, aunque Europa se está recuperando. El mundo emergente parece más resistente, en particular Asia emergente y en desarrollo, lo que muestra un reequilibrio del crecimiento que se aleja de Estados Unidos. Gran parte de la renta variable europea está muy correlacionada con el crecimiento asiático, por lo que, a medida que se produzca una mayor recuperación, los activos europeos también se verán más favorecidos. Nuestra previsión de una transferencia de crecimiento y valoración de activos entre EE.UU. y otros países se mantiene para el segundo trimestre del año, ya que muchas de las principales incertidumbres que afectarán a las perspectivas durante el segundo trimestre residen en EE.UU.

Aunque las perspectivas fuera de EE.UU. parecen relativamente saludables, lo que ocurra en la mayor economía del mundo es importante. La principal preocupación sobre EE.UU. son los efectos económicos a más medio plazo de la crisis bancaria regional. En EE.UU., los préstamos de los bancos comerciales han disminuido considerablemente desde el episodio del SVB. Es totalmente lógico que los bancos estén reduciendo su provisión de liquidez y crédito y preservando más capital para sí mismos. También es lógico esperar que esta situación se extienda a toda la economía nacional estadounidense en el segundo trimestre de este año. El crecimiento en EE.UU. parecía bastante saludable, sin embargo, los indicadores más inmediatos (por ejemplo, las solicitudes de subsidio de desempleo) empiezan a mostrar una ralentización del impulso de crecimiento. El impulso del crecimiento en EE.UU. durante el verano parece menos favorable que el impulso del crecimiento en el resto del mundo y es probable que esto tenga un efecto inmediato en las provisiones de beneficios. Si los inversores observan los mercados a escala mundial, pueden encontrar sentido a las valoraciones de la renta variable emergente, impulsadas especialmente por China y los mercados emergentes en general. Si nos fijamos en la renta variable estadounidense convencional, resulta más difícil afirmar que existe mucho valor en las actuales relaciones precio/beneficios. Creo que este es el sector del mercado que puede verse más presionado, al menos en términos relativos, a medida que avance el verano. Los argumentos a favor de que los activos no estadounidenses superen a los estadounidenses son evidentes por los diferentes perfiles de crecimiento que presentan. Puede que la falta de impulso de los beneficios no sea evidente en los datos publicados esta semana, ya que muchas empresas del índice S&P 500 presentan sus informes, pero espero que esto sea una fuente clave de incertidumbre para los mercados de cara al futuro. Los inversores quieren ver más pruebas de que las previsiones de beneficios que se barajan en el mercado pueden realmente materializarse frente a los vientos en contra que se están produciendo en la economía nacional estadounidense.

En el segundo trimestre, también seguiremos de cerca el debate sobre el techo de la deuda en Estados Unidos. Esta semana, Kevin McCarthy pronunciará un discurso en la Bolsa de Nueva York en el que esbozará el planteamiento republicano sobre el techo de deuda. El partido republicano va a exigir más recortes del gasto a cambio de una prórroga del techo de deuda, pero el presidente Biden lo ha descartado categóricamente y está adoptando un enfoque de confrontación. Nos encontramos en una situación en la que ambas partes piensan que el enfoque que están adoptando les está funcionando políticamente. Una resolución sin impago sería una conclusión lógica, pero me sorprendería que llegáramos a ella sin más incertidumbre. Una vez más, se trata de una preocupación centrada en Estados Unidos y refuerza la opinión de que los inversores buscarán invertir fuera de Estados Unidos.

Otro aspecto en el que hay que centrarse en EE.UU., tanto política como económicamente, es la Ley de Reducción de la Inflación y la Ley CHIPS y de Ciencia, que son políticas industriales intervencionistas. Podría darse el caso de que no hayamos comprendido del todo el efecto de estas políticas en el mercado laboral estadounidense. Se dice que algunos países europeos están trasladando más producción a EE.UU. para beneficiarse de las subvenciones asociadas a la Ley de Reducción de la Inflación. Hay razones para afirmar que estas políticas son importantes para seguir apoyando el crecimiento de EE.UU. y quizá expliquen los buenos resultados del primer trimestre de este año, y podrían seguir repercutiendo también en el mercado laboral.

En resumen, nos encontramos en un entorno mejor que el del año pasado y, en general, esperamos que los mercados se comporten relativamente bien. Los rendimientos son atractivos en los mercados de renta fija y vemos oportunidades de valoración en los mercados fuera de Estados Unidos. Seguiremos invirtiendo con el telón de fondo del endurecimiento monetario acumulativo que ha persistido durante los últimos 18 meses, y es probable que quienes no se hayan provisionado adecuadamente o tengan un apalancamiento excesivo se enfrenten a las consecuencias. En consecuencia, esperamos mercados positivos a partir de ahora, pero no exentos de volatilidad.