Active Thinking

En el último foro Active Thinking de GAM Investments, David Dowsett señala las cuatro cuestiones clave que seguirá con atención de cara a la segunda mitad del año. Niall Gallagher analiza una temporada de beneficios sólidos para la renta variable europea y comparte su opinión sobre el sector bancario de la región.

07 junio 2023

David Dowsett, Director Global de Inversiones

Superado el drama del techo de deuda, los inversores piensan ya en los principales motores de la segunda mitad del año. Hay cuatro cuestiones clave que creo que van a ser importantes a medida que nos adentremos en el segundo semestre de 2023.

1. La primera y más importante es si la economía de EE. UU. entrará en recesión en la segunda mitad del año, tal como se esperaba desde hace algún tiempo, aunque aún no ha ocurrido. Los últimos datos indican que podría no suceder en el segundo semestre. Los datos sobre nóminas publicados la semana pasada eran muy sólidos, con más de 300.000 contrataciones adicionales y un sector servicios estadounidense que parece extremadamente resistente. Existen algunas áreas de debilidad, pero una tasa de desempleo del 3,7% en EE. UU. no presagia una ralentización que haga entrar en recesión a la economía más grande del mundo. En todo el mundo desarrollado, el crecimiento parece más resistente de lo que se preveía hace tres meses.
   
   
2. La segunda cuestión es el comportamiento de los bancos centrales. A corto plazo, la Reserva Federal (Fed) ha señalado que hará una pausa en la reunión de junio, a la espera de una importante cifra del IPC la semana que viene. Además, intuyo que los tipos de interés reales no son lo suficientemente altos como para causar la desaceleración que los bancos centrales buscan con el objetivo de combatir la continua persistencia de la inflación subyacente. Creo que probablemente veremos un incremento constante de los tipos tras la breve pausa por parte de la Fed. A medida que entremos en la segunda mitad del año, es probable que se produzcan incrementos de los tipos de interés reales derivados de cierta reducción de la inflación. Sin embargo, parece que no hemos alcanzado el pico y todavía tenemos que ver más ajustes monetarios de todos los bancos centrales desarrollados en EE. UU., Europa y el Reino Unido. Esto podría ocasionar cierta volatilidad debido a lo que se refleja en los mercados.
   
   
3. La tercera cuestión es China. Mientras EE. UU. ha resistido mejor de lo previsto durante la primera mitad del año, China lo ha hecho peor de lo que se esperaba. Los últimos datos muestran lo que parece una ralentización. Creo que China padece un problema de sobreinversión, relacionada sobre todo con el sector de la vivienda, que está resultando difícil de solucionar. Por consiguiente, la recuperación tras el fin de las restricciones por la política de covid cero no ha sido tan notable como se preveía. Buscaré cualquier medida de estímulo, ya sea monetaria o fiscal. La semana pasada hubo algunas indicaciones de que el gobierno iba a reducir las limitaciones a la inversión en vivienda, que es el tipo de acontecimiento que tenemos que observar. No obstante, el rendimiento de China no es el esperado a nivel económico o de mercado de renta variable y, en consecuencia, hemos visto una rentabilidad negativa de dicho mercado en la primera mitad del año.
   
   Ahora bien, en los mercados emergentes, excepto China, el crecimiento consigue mejores resultados. La publicación la semana pasada del PIB de Brasil en el primer trimestre superó las expectativas y la India experimenta un crecimiento actual del 9%. Este es un cambio interesante, dado que durante mucho tiempo hemos esperado que China fuera el impulsor principal de los países emergentes. Sin embargo, en el segundo trimestre, China está mostrando un crecimiento de alrededor del 3,5% frente al 5% del resto de mercados emergentes. Creo que es probable que continúe esta tendencia y refleja que China está atravesando un ciclo de crecimiento diferente respecto al del resto de países emergentes.
   
   
4. La última cuestión que señalaría es el efecto de la retirada de liquidez que llevarán a cabo los bancos centrales en los mercados durante el segundo semestre. El Tesoro estadounidense va a recomponer su cuenta. Aunque tuvo que reducirla cerca del techo de deuda, a medida que la retoma podrían sustraerse del mercado hasta un billón de dólares de liquidez durante la segunda mitad del año. Existe un debate en torno al origen de esa liquidez, podría provenir de bancos que agotan sus reservas o de salidas de fondos del mercado monetario. En cualquier caso, consistirá en retiradas netas de liquidez al mismo tiempo que se producen ajustes cuantitativos sostenidos. En Europa, el Banco Central Europeo está abandonando algunas de sus operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico. Esta retirada de liquidez supondrá un cambio importante respecto a la primera mitad del año, cuando vimos un incremento significativo en la inyección de liquidez. Esta circunstancia podría ser interesante, dado que en la primera mitad del año el mercado de renta variable estadounidense operó a la vieja usanza, destinando más liquidez a un número menor de acciones. El S&P ha crecido un 11% en la primera mitad del año, pero el índice S&P ponderado ha disminuido en un 0,7% durante el año. Toda la rentabilidad se ha visto impulsada por siete acciones: Google, Meta, Nvidia, Amazon, Microsoft, Apple y Tesla. Estas acciones han crecido más de un 70% de media, pero las acciones promedio han disminuido en el resto del mercado. Un cambio en la dinámica de liquidez podría cambiar eso. Se especula que el impacto de la negociación automatizada por ordenador concentra mayor rentabilidad en una sección menor del mercado. Si la señal de liquidez cambia, habría que hacer un seguimiento.

Niall Gallagher, renta variable europea

Las tendencias principales y muchos de los temas en los que nos centramos no han cambiado en los últimos seis meses. La economía de EE. UU. es sólida, algo que vemos claramente con los beneficios del primer trimestre; las economías europeas están en mejor forma de lo que se había previsto, lo cual se evidencia en las cifras económicas y empresariales. El crecimiento del PIB nominal es muy sólido y estimula el crecimiento de los beneficios; este último se muestra firme en Europa y ha estado superando continuamente las expectativas durante los últimos trimestres.

Además, muchas de las tendencias de crecimiento estructural siguen siendo claras:

• El sector del lujo sigue obteniendo buenos resultados, EE. UU. se estanca tras haber mostrado una solidez extraordinaria durante los últimos años y Europa se mantiene fuerte. Pese a la debilidad general de China, el consumo de artículos de lujo ha registrado una importante recuperación y todavía no da señales de ralentización.
  
  
• La digitalización y la rápida expansión de la energía de semiconductores sigue siendo un asunto importante, como se puso de manifiesto en el reciente anuncio de beneficios de Nvidia y el espectacular crecimiento de la IA; determinadas acciones del sector industrial y tecnológico europeo están muy expuestas a los gastos de las inversiones de capital en semiconductores de vanguardia.
  
  
• También estamos viendo pruebas de la descarbonización y la inversión para la transición verde. La Ley de Reducción de la Inflación de EE. UU. y lo que Europa podría hacer es inspirador. Empezamos a ver un cierto crecimiento muy sólido gracias a las empresas que se preparan para invertir y beneficiarse de algunas de estas sustanciales subvenciones.

¿Cuál es la diferencia frente a hace seis meses?

• La recuperación china ha sido más débil de lo previsto.
• Los precios del petróleo y el gas han estado por debajo de lo esperado. No creemos que la situación estructural haya cambiado; sin embargo, la caída del precio del gas en Europa ha sido bastante drástica y ha tenido repercusiones positivas, en general, para todo el continente.
• La aceleración de la IA.

Beneficios

Si analizamos las tendencias de beneficios del MSCI Europe en 12 meses, destaca la solidez de los beneficios del primer trimestre. En el último año aproximadamente, las cifras de beneficios han sido, en términos generales, mejores que las previsiones, pero el primer trimestre fue excepcionalmente bueno. En el lado negativo, la energía ha sufrido los efectos de unos precios del petróleo y del gas más débiles de lo esperado. Las áreas fuertes incluyen el sector financiero, principalmente los bancos, que no han cesado de destacar en cuanto a sus cifras. La industria también ha mostrado un buen comportamiento; esta comprende una amplia variedad de sectores, incluidas algunas de las inversiones de ciclo largo en descarbonización, así como áreas de ciclo más corto, en las que no hemos observado la ralentización prevista. El consumo discrecional refleja, hasta cierto punto, el gasto del consumidor acomodado y del sector del lujo, que ha sido mejor de lo previsto. Creemos, a grandes rasgos, que las mejores expectativas para la economía se han visto reflejadas en las cifras de beneficios.

Bancos

Los bancos europeos cotizan actualmente a un coeficiente precio/beneficio (PER) por debajo de 7x beneficios. Durante los últimos 25 a 30 años, el PER habitual para los bancos ha sido de alrededor de 10x beneficios. Así, se refleja una disminución significativa de los beneficios en la actualidad. A pesar de ello, la tendencia de revisión de beneficios, que es el coeficiente de aumentos y descensos, es muy elevada. Se encuentra a un punto en el que normalmente veríamos una recalificación a valoraciones más altas por parte de los bancos a medida que el mercado experimenta esa aceleración en los beneficios. Sin embargo, ha ocurrido lo contrario. La única forma de justificar estas valoraciones es la creencia de que estamos entrando en una recesión muy grave que conducirá a un aumento de las provisiones de pérdidas crediticias, que nosotros no vemos e, incluso si se produjera una recesión grave, los bancos han reducido tanto su deuda que no se produciría una gran disminución de la calidad de los activos. Por otra parte, el mercado no acepta que la era de los tipos de interés cero se ha acabado. Creemos que el sector se recalificará y ofrece oportunidades significativas. Los bancos se encuentran actualmente en el PER relativo más bajo de la serie en 30 años. El sector financiero europeo ahora está pagando rendimientos por dividendos de un solo dígito elevado y se producen importantes recompras. El rendimiento del dividendo más la recompra está en torno al 15% para las acciones de algunos de nuestros bancos. Si las acciones no se recalifican en función de los beneficios, ni siquiera en función del precio/valor en libros, es probable que el precio de las acciones suba en consonancia con las recompras y el dividendo aún ofrezca rentabilidad. Creemos que las acciones de los bancos podrían ofrecer una rentabilidad total del 15% anual durante los próximos tres a cuatro años, de acuerdo con los dividendos y las recompras.

Precios del gas

Los precios del gas se analizaron ampliamente hace un año debido a que iban a tener un efecto muy importante tanto en el consumidor como en las empresas europeas. A consecuencia de la escalada de precios del metano en Europa, hemos visto intervenciones estatales en el Reino Unido y otros países, como el límite a los precios del gas metano. La buena nueva es que el precio del gas ha bajado mucho más de lo esperado. Ha descendido a los niveles que correspondían a la mayor parte del período entre 2010 y 2021. En otras palabras, el precio del gas se sitúa alrededor de los 7 USD por MMBtu, un precio bajo. Existen algunos motivos por los que los precios del gas han descendido. El primero es que el invierno ha sido suave en Europa; en la mayor parte de la región, las temperaturas medias fueron más altas que en años anteriores, así que la demanda fue baja. El segundo es que China no se ha recuperado; el año pasado, cuando los precios del gas natural licuado (GNL) eran altos, China se encontraba confinada, por lo que no importó mucha cantidad, pero, además, reexportó parte del GNL entrante y, hasta ahora, no hemos visto que China haya empezado a aumentar su consumo de gas. Por último, hemos visto cómo la demanda industrial de gas en Europa caía en varios sectores industriales importantes. Se cerró la capacidad o el metano fue reemplazado por petróleo o carbón. Y todavía no se ha vuelto a la situación anterior. Prevemos que estas tres causas resurjan como problemas. Si tenemos un invierno normal, la demanda de China vuelve a la normalidad y las empresas industriales europeas retoman el consumo de gas, los precios volverán a aumentar. Por ahora, los precios bajos son una clave positiva para los consumidores, ya que los precios del gas son una de las principales facturas de servicios básicos en Europa y el gas fija el precio de la electricidad. Podemos esperar que esta situación afecte a una cesta de consumo más amplia, en especial a los precios de los alimentos, que también se ven afectados en gran medida por los precios del gas. Por lo tanto, creemos que en Europa la inflación general, aunque no necesariamente la subyacente, va a experimentar un descenso bastante drástico y eso impulsaría el consumo real y ayudaría a la capacidad de obtener de beneficios de la región.