AT1-Contingent Convertible Bonds (CoCos) waren im ersten Quartal dieses Jahres nach der Übernahme der Credit Suisse durch die UBS in den Schlagzeilen. Romain Miginiac, Head of Research bei Atlanti, ist der Ansicht, dass der AT1-Markt innerhalb der nachrangigen Schuldtitel europäischer Finanzunternehmen ungeachtet dessen lebensfähig und attraktiv bleibt.
30. Mai 2023
Die von der Schweizer Aufsichtsbehörde FINMA verhängte vollständige Abschreibung der AT1-CoCos der Credit Suisse (CS) hat einen Schatten auf die Zukunft der Anlageklasse geworfen. Zu den unzähligen Argumenten, die nach dem bisher bedeutendsten Ereignis für den AT1-Markt ins Feld geführt wurden, gehören ein potenzieller Nachfragemangel nach AT1-Anleihen, von Anlegern geforderte deutlich höhere Risikoprämien und ein erschwerter Marktzugang der Banken. Auch wenn die erhöhte Volatilität noch andauern dürfte, während sich der Staub legt, ist es unserer Ansicht nach mittel- bis langfristig unwahrscheinlich, dass ein dauerhafter Schaden entsteht, da sich für die Inhaber von AT1-CoCo-Bonds europäischer und britischer Banken nichts wirklich geändert hat.
Die CS-Geschichte ist für den AT1-Markt nicht von entscheidender Bedeutung
Über die CS hinaus wurde in der Vergangenheit bereits das Ende des AT1-Marktes ausgerufen, sei es nach dem Bail-in der AT1-CoCos der Banco Popular im Jahr 2017 oder dem ersten Non-Call eines AT1 durch die Banco Santander im Jahr 2019. Diese Ereignisse sind inzwischen weitgehend vergessen, und die Anlageklasse hat sich weiterentwickelt. Die Abschreibung der AT1-CoCos der CS ist zweifellos das grösste Einzelereignis, das den Markt getroffen hat. Wir sind jedoch nicht der Meinung, dass es sich dabei um einen Game Changer handelt.
CS hatte Anfang 2023 einen Anteil von rund 8 % am AT1-CoCo-Markt der europäischen Banken, mit ausstehenden Anleihen im Wert von USD 17 Mrd. (Nennwert ). Dies ist zwar ein Schlag für den Markt, aber die längerfristigen Verlustraten auf dem AT1-CoCo-Markt bleiben niedrig. Die CS und die Banco Popular waren die einzigen beiden Verlustereignisse in dem Jahrzehnt, in dem der AT1-Markt existiert, und die annualisierten Verlustraten über zehn Jahre bei AT1-Anleihen liegen bei etwa 1 % pro Jahr, was im Vergleich zu den annualisierten Verlustraten von etwa 2,5 % bei globalen Hochzinsanleihen immer noch günstig ist. Wir glauben, dass die Anleger bereit sind, in Hochzinsanleihen mit niedrigeren Renditen als bei AT1-CoCos und höheren Verlustraten zu investieren, so dass die Attraktivität der Anlageklasse weiterhin gegeben zu sein scheint.
Die CS war zwar ein wichtiges Ereignis für den Markt, aber wir sind der Meinung, dass es nur begrenzt auf den Rest der Anlageklasse AT1 übertragbar ist. Die Vertrauenskrise, die schliesslich zur Übernahme durch die UBS führte, wurde durch grundlegende Probleme der CS ausgelöst. Die Bank machte 2022 Verluste (CHF 7 Milliarden Nettoverluste) und erwartete für 2023 weitere CHF 2 Milliarden Verluste, weshalb sie eine mehrjährige Restrukturierung einleitete. Keine andere europäische Grossbank befindet sich auch nur annähernd in der gleichen Situation; der Sektor dürfte 2023 hohe Gewinne erzielen. Betrachtet man die Konsensgewinnprognosen für das Jahr 2023, so ist die CS die einzige Grossbank, für die im Jahr 2023 ein Verlust erwartet wird, verglichen mit einer durchschnittlich erwarteten Eigenkapitalrendite von 10% für die Konkurrenz.
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1 Ab Januar 2023, Quelle: Atlanti, Bloomberg.
2Quelle: Moody's, Stand: 31. Dezember 2022.
2Quelle: Moody's, Stand: 31. Dezember 2022.
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