Fünf strukturelle Trends für Europa

In diesem Video-Update erörtert Niall Gallagher, Investment Director, Europe Equities, die wichtigsten strukturellen Trends, die seiner Meinung nach eine neue Investment-Ära definieren. Er erklärt, warum für ihn ein stilunabhängiger Investmentansatz unerlässlich ist, und verrät, wie Investoren das Thema Künstliche Intelligenz (AI) in Europa nutzen können.

17. April 2024

Was bedeuten die aktuellen makroökonomischen Entwicklungen für europäische Aktien?

Das Wichtigste ist ein grösserer wirtschaftlicher Optimismus. Der seit Langem erwartete Rückgang der US-Wirtschaft ist nicht eingetreten. Und ich denke, es gibt immer mehr Anzeichen dafür, dass die Dinge in Europa besser werden. Auf der Verbraucherseite dürfte die Kombination aus sinkenden Energiepreisen, rückläufigen Preisen für Versorgungsleistungen, fallenden Lebensmittelpreisen und steigenden Löhnen für den Konsum in Europa sehr günstig sein. Es gibt auch Anzeichen dafür, dass die Industrietätigkeit allmählich die Talsohle erreicht und sich möglicherweise verbessert. In unserer Anlageklasse hat sich die Erkenntnis durchgesetzt, dass bestimmte Teile immer noch günstig bewertet sind. Ich denke, die Welt ist endlich aufgewacht und hat erkannt, dass Banken mit dem Fünfeinhalbfachen der Gewinne und einer Dividenden- und Rückkaufrendite von teilweise 15 % einfach falsch bewertet sind. Die Banken haben ihre Bilanzen saniert. Sie erwirtschaften eine anständige Eigenkapitalrendite, sind also rentabel. Auch das beginnt, Interesse zu wecken. Es gibt also eine Reihe von Faktoren, die für einen guten Start in das Jahr gesorgt haben. Wir sind der Meinung, dass die Fundamentaldaten für europäische Aktien ebenfalls gut aussehen; wir haben ziemlich gute Q4-Ergebnisse und positive Prognosen von unseren Unternehmen erhalten. Ich denke also, es könnte ein attraktives Jahr für Aktienrenditen in Europa werden.

Können Sie die wichtigsten strukturellen Trends erläutern, die Sie verfolgen?

Wir haben viel über fünf wichtige strukturelle Trends gesprochen, die unserer Meinung nach eine neue Investment-Ära definieren. Nach der globalen Finanzkrise bis zum Ende der Pandemie gab es eine sehr ausgeprägte Ära für Investitionen, die durch Deflation, sehr niedrige, in einigen Fällen negative Zinsen, sehr niedrige Anleiherenditen, geringes Nominalwachstum und quantitative Lockerung gekennzeichnet war. Diese Zeit war besonders gut für bestimmte Arten von Aktien: hohe Qualität, niedrige Volatilität, lange Duration, im Wesentlichen qualitative Wachstumswerte. Einige der makroökonomischen Rahmenbedingungen sind jetzt ein wenig anders. Wir glauben, dass die Inflation wahrscheinlich hartnäckiger und volatiler sein wird. Die Energiepreise werden wahrscheinlich strukturell höher sein, weil es an Investitionen in Kohlenwasserstoffe mangelt und nicht zuletzt aufgrund der Kosten der Energiewende. Und die Energiewende selbst ist mit einem enormen Investitionsbedarf verbunden, was insgesamt zu einer etwas anderen Dynamik auf den Märkten führt.

Der erste dieser wichtigen strukturellen Trends ist die Auswirkung einer Normalisierung der Zinssätze und Renditen, was natürlich gut für europäische Banken ist, weil es ihre Rentabilität erhöht. Nicht so gut ist dies für Geschäftsmodelle, die auf der Annahme dauerhafter Nullzinsen beruhen, und wir haben bereits einige Opfer dieser Entwicklung gesehen. Zweitens die Auswirkungen höherer Energiepreise, die natürlich vorteilhaft für Öl- und Gasunternehmen sind, aber nicht so gut für die Verbraucher von Öl oder Gas; hier gibt es Gewinner und Verlierer. Der nächste Punkt sind die enormen Chancen, die sich aus der Dekarbonisierung ergeben. Für uns geht es darum, jene Unternehmen zu unterstützen, die von den höheren Investitionsausgaben profitieren werden, die sich aus den vielfältigen Möglichkeiten ergeben, grosse Summen zur Unterstützung der Energiewende auszugeben. Hinzu kommt die Fortsetzung des langjährigen Wachstumstrends in der asiatischen Mittelschicht, wovon Premium- und Luxusunternehmen in Europa profitieren. Und schliesslich gibt es auch viele unserer langjährigen technologischen Trends, die sich auf bestimmte Arten von Geschäften in Europa auswirken, die die technologische Expansion unterstützen. Dazu gehören Bereiche wie Halbleiterausrüstungen und viele Industrieunternehmen, die diese Industrien ebenfalls unterstützen.

Was die Positionierung in diesen Sektoren angeht, so tendieren wir zu Banken in Südeuropa, die unserer Meinung nach noch viel Wert haben. Wir sind im Energiesektor übergewichtet; Öl- und Gasaktien sind preiswert und generieren viel Cash. Sie spielen auch selbst eine wichtige Rolle bei der Energiewende, da sie in kohlenstoffarme Technologien und Ladenetzwerke sowie potenziell in die Erzeugung erneuerbarer Energien investieren. Zu den Nutzniessern sollten also auch Unternehmen gehören, die sich mit der Energiewende befassen, sowie Hersteller von elektrischen Geräten, die vielleicht Kabel oder einige der Geräte für die Übertragungsnetze herstellen. Unternehmen, die Gebäude sanieren oder Investitionsgüter für Industrien bereitstellen, die Investitionen benötigen, um Kohlenstoff aus ihren Produktionsprozessen zu entfernen, sollten ebenfalls profitieren.

Wir haben auch schon über Unternehmen gesprochen, die an der Umstellung auf Elektrofahrzeuge (EVs) beteiligt sind. Autofirmen werden ihre Anlagen umbauen müssen, sie werden neue Ausrüstung benötigen, und davon könnten einige unserer Beteiligungen profitieren. Im Hinblick auf Unternehmen, die vom Aufstieg der asiatischen Mittelschicht profitieren, haben wir viele Beteiligungen im Bereich Luxus- und Premium-Konsumgüter. Und dann im Technologiebereich, die Halbleiterausrüstungen und einige unserer Industrieunternehmen. Aber wir sind keine Top-Down-Investoren, daher gehen wir auch Beteiligungen an Unternehmen ein, die ihren eigenen Weg verfolgen und von ihren spezifischen herausragenden Geschäftseigenschaften profitieren.

Was könnten die Katalysatoren für Chancen oder Risiken sein?

Wir sind der Ansicht, dass sich das Konsumklima in Europa verbessert, da der grosse Energieschock allmählich abklingt und aus dem Gedächtnis verschwindet. Wir glauben zwar immer noch, dass die Energiepreise volatil sein werden, aber wir müssen uns vor Augen halten, wie hoch die Energiepreise in Europa gestiegen sind und welchen Schaden sie angerichtet haben. Wir gehen davon aus, dass die Inflation etwas zurückgehen wird, aber immer noch höher sein wird als zuvor, und sie wird stärker schwanken, wenn auch nicht mehr so stark wie in den letzten beiden Jahren. Wir glauben, dass dies zu einem Anstieg der Reallöhne führen wird und dass einige der anderen Ausgaben, denen die Verbraucher ausgesetzt sind, wie z. B. Stromrechnungen, ebenfalls sinken werden. Das kommt auch den Verbrauchern zugute. Die Katalysatoren sind also weitgehend positiv. Es gibt einige Bereiche des Marktes, die unserer Meinung nach etwas überhitzt sind; so wurden beispielsweise viele der Wachstumsaktien in der Zeit der Nullzinsen und Nullrenditen sehr teuer. Einige dieser Aktien wurden neuerlich höher bewertet, als der Markt begann, einen Rückgang der Zinssätze zu diskontieren. Wenn die Zinssätze nicht sinken oder nicht so schnell fallen, wie die Leute glauben, gibt es unserer Meinung nach einige Wachstumsaktien in Europa, die für eine Bewertungskompression anfällig sind, und wir würden auch bei diesem Risiko vorsichtig sein.

Warum ist es für Sie wichtig, einen stilunabhängigen Investmentansatz zu verfolgen?

Die fünf Schlüsselfaktoren, über die wir gesprochen haben und die unserer Meinung nach die neue Investment-Ära prägen, sind heterogener und komplexer als die Faktoren früherer Zeitalter. Wenn Sie in Banken investieren wollen, weil Sie glauben, dass die Zinsen höher sind als bisher und die Banken profitabler werden, oder in Energietitel, weil Sie glauben, dass der Öl- und Gaspreis wahrscheinlich höher sein wird als bisher, und gleichzeitig in Technologiewerte oder in Luxus- oder Premium-Konsumgüter investieren wollen, dann kombinieren Sie Aktien aus verschiedenen Stilen. Unserer Meinung nach ergibt es keinen Sinn, sich auf einen Teil des Stiluniversums zu beschränken, weil Sie dann den anderen Teil verpassen. Unsere Aufgabe ist es, die besten Aktien auszuwählen; wir wollen uns nicht durch einen bestimmten Stil einschränken lassen. Dieser Gegensatz zwischen Wachstum und Wert ist meiner Meinung nach absurd. Wir wollen in Unternehmen investieren, die eine gute Rendite erwirtschaften, die entweder ein gutes Wachstum aufweisen oder vielleicht eine gute Rendite für den Aktionär in Form von Rückkäufen und Dividenden haben. Warum sollten Sie nicht in das gesamte Universum investieren?

Gibt es eine strukturelle Verlagerung von den USA nach Europa?

Ich denke, dass die Manager schon seit langem eine Abkehr von US-Aktien fordern. Zur Unterstützung dieser Forderung möchte ich anmerken, dass US-Aktien hoch bewertet sind. Das Shiller-KGV, d. h. das konjunkturbereinigte Kurs-Gewinn-Verhältnis, liegt in den USA derzeit beim 34fachen. Nehmen Sie den Kehrwert, entspricht das einer Rendite von 3 % für US-Aktien. Die zehnjährigen inflationsindexierten Treasury-Anleihen ("TIPS"), also die realen Zinssätze in den USA, liegen bei etwa 2 %. Sie erhalten also bei Investitionen in den USA eine Überschussrendite von 1 %. Das ist ein ziemlich hoher Multiplikator. Die Geschichte lehrt uns, bei einem solchen Multiplikator etwas vorsichtiger zu sein. In Europa liegt das Shiller-KGV bei 18,5, also fast 5,5 % in Bezug auf die reale Rendite. Und selbst wenn ich als Realzins für den risikofreien Vermögenswert US-TIPS verwende, ergibt sich ein viel grösserer Überschuss von 3,5 %. Es spricht also einiges dafür, dass Europa preiswerter ist im Vergleich USA zu Europa. Aber ich bin mir der Tatsache bewusst, dass die Leute das schon seit Langem sagen. Und trotzdem bringen die USA weiterhin Innovationen hervor und produzieren grossartige Unternehmen wie Microsoft und Nvidia. Ja, ich denke, es ist ein guter Zeitpunkt, um über eine Diversifizierung weg von den USA nachzudenken, nicht unbedingt die USA zu verkaufen und andere Teile zu kaufen, aber vielleicht etwas anderes zu einigen der hervorragenden US-Aktien hinzuzufügen, die die Kunden vielleicht halten.

Wie kann man das Thema KI in Europa am besten spielen?

Die Unternehmen in Europa, die am meisten vom KI-Hype in den USA profitiert haben, waren die Aktien von Halbleiterausrüstern wie ASML, ASM und Be Semiconductor. Strukturell mögen wir diese Unternehmen, aber bei den aktuellen Bewertungen bin ich etwas vorsichtiger. Sie haben sich wirklich gut entwickelt, und die Bewertungen sind üppig. Sie könnten in den nächsten ungefähr fünf Jahren ein hohes Wachstum aufweisen, aber die Bewertung wird für einige dieser Aktien zu einem Hindernis. Kurzfristig ist also etwas Vorsicht geboten; ich mag sie, aber sie sind hoch bewertet.