Julian Howard von GAM Investments erläutert seine neuesten Multi-Asset-Einschätzungen und geht der Frage nach, wie engagierte Anleger der Herausforderung überzogener Bewertungen, der Konjunkturabschwächung in China und steigender geopolitischer Risiken begegnen.
17. Oktober 2023
Rückblick
Die weltweiten Aktienmärkte, gemessen am MSCI AC World Index, fielen im dritten Quartal des Jahres in lokaler Währung um 2,5 %. Auch wenn diese Zahl an sich schon schlimm genug ist, um einige Anleger zu enttäuschen, so ist die Tatsache, dass die Märkte in diesem Zeitraum nicht auf ein wirklich anhaltendes Luftloch trafen, angesichts der immer länger werdenden Liste von Gegenwinden, mit denen Aktienanleger konfrontiert sind, bemerkenswert. Aus fundamentaler Sicht ist der US-Aktienmarkt sowohl für sich genommen als auch im Vergleich zu den verfügbaren risikofreien Zinssätzen inzwischen sehr teuer.
Beginnen wir mit den Bewertungen: Das zyklisch bereinigte Kurs-Gewinn-Verhältnis (CAPE) von Shiller liegt für den S&P 500-Index jetzt bei über 30 und damit deutlich über seinem 40-Jahres-Durchschnitt von 24. Vergleiche mit risikofreien Renditen sind noch weniger ermutigend. Die Termingewinnrendite für den S&P 500 liegt derzeit bei nur 5,1 %. Das ist zwar etwas mehr als die 4,6 %, die die 10-jährige US Treasury Note bietet, aber immer noch weniger als die 5,5 %, die der 6-monatige US Treasury Bill am Ende des Berichtszeitraums bot. Diese verblüffende Tatsache, dass das praktisch risikolose Parken von Bargeld den Anlegern heute mehr Rendite bietet als die risikoreicheren Aktien, schien im Berichtszeitraum nur begrenzte Auswirkungen auf die Aktienmärkte zu haben. Gleichzeitig erscheinen die Aussichten auf eine Verbesserung dieser Fundamentaldaten - ungeachtet der starken Marktrückgänge - ungewiss.
Zum einen ist das Inflationsbild zumindest in den USA nicht eindeutig genug, um der Federal Reserve (Fed) einen Grund zu geben, das Ende des derzeitigen geldpolitischen Zyklus endgültig auszurufen und damit den risikolosen Zinssatz zu senken. Auch wenn die Fed auf ihrer Zinssitzung am 20. und 21. September einen "Sprung" gemacht hat, bleibt die unangenehme Tatsache bestehen, dass sich der Rückgang der Inflation seit Oktober letzten Jahres nicht als linearer Prozess erwiesen hat. Der Verbraucherpreisindex war von seinem Höchststand von 9 % im Juni 2022 auf 3 % ein Jahr später gesunken, hat sich aber seither aufgrund der steigenden Ölpreise wieder auf 3,7 % erhöht. In der Zwischenzeit sorgten die Nachrichten aus der zweitgrössten Volkswirtschaft der Welt für eine andere Art von Unsicherheit.
Die Verschuldung des chinesischen Immobiliensektors hat das Verbrauchervertrauen gedämpft und das Wirtschaftswachstum etwa neun Monate nach der plötzlichen Aufgabe des Null-Covid-Ziels als nationales politisches Ziel belastet. Auch geopolitisch blieben die Spannungen mit den USA in einem Krieg der Worte und einem schleichenden Protektionismus, sowohl formell als auch informell, auf hohem Niveau. Anfang September wurde beispielsweise berichtet, dass China die Verwendung von Apple iPhones in mehreren Ministerien und staatlichen Unternehmen aus Sorge um die "nationale Sicherheit" verboten hat. Und im Hintergrund ging der brutale Krieg in der Ukraine scheinbar unaufhaltsam weiter, während der ehemalige US-Präsident Trump offiziell wegen Subversion im Zusammenhang mit der Wahl angeklagt wurde, während sein spaltender Wahlkampf an Fahrt gewann.
Abbildung 1: Nicht investieren lohnt sich - US-Aktienmarkt bietet weniger Rendite als Cash
Quelle: Bloomberg.
Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für die künftige Wertentwicklung und aktuelle oder künftige Trends. Daten vom 27. Dezember 2002 bis 30. September 2023. Nur für illustrative Zwecke.
Positionierung
Die Märkte stellen die Anleger vor eine klassische Herausforderung - sollen sie an ihrem Mantra festhalten, langfristig investiert zu bleiben, oder sollen sie angesichts des oben beschriebenen wenig verlockenden Umfelds jetzt Änderungen vornehmen, um ihr Kapital zu schützen? Wir sind der Meinung, dass die langfristigen Argumente für Aktien zu tiefgreifend sind, als dass sie selbst durch die ungünstigsten kurzfristigen Bedingungen wesentlich beeinträchtigt werden könnten. Die von der Siegel-Konstante ermittelte reale Rendite von 7 % für US-Aktien über einen Zeitraum von mehreren Jahrzehnten umfasst bereits mehrere solcher Zeiträume und schliesst daher mehrere Phasen wie die heutige aus. Aus diesem Grund werden wir wahrscheinlich weiterhin Aktien den Vorzug geben.
Es kann jedoch viel getan werden, um einen Teil der Volatilität abzumildern, die sich aus den oben beschriebenen Bedingungen ergeben könnte. Unsere relativ positive Einschätzung von US-Aktien beispielsweise sorgt für mehr Stabilität, da dieser Markt über eine höhere Liquidität verfügt und als sicherer Hafen gilt, auch wenn er selbst relativ überbewertet ist. Die andere Säule unserer Aktieneinschätzung, unsere Vorliebe für Schwellenländer und China, ist schwieriger als Diversifikator gegen kurzfristige Volatilität zu verstehen, insbesondere wenn die US-Zinsen hoch bleiben und die chinesische Wirtschaft stagniert. Allerdings bieten diese Regionen im Vergleich zu den USA attraktive Bewertungen, was mittelfristig Gutes verheisst - der MSCI China Index wird heute zu einer Bewertung gehandelt, die fast halb so hoch ist wie die des MSCI USA Index in Bezug auf das Kurs-Gewinn-Verhältnis. In den letzten 20 Jahren war China nur in den Jahren 2020 und 2021 monetär so günstig bewertet.
Abseits von Aktien sehen wir weiterhin den Wert von effektiven und zuverlässigen Diversifizierern. Bei den festverzinslichen Wertpapieren und Krediten bevorzugen wir versicherungsgebundene Anleihen, hypothekarisch gesicherte Wertpapiere, nachrangige Finanztitel und einige traditionelle Staatsanleihen, insbesondere kurzfristige Wertpapiere, die wettbewerbsfähige Renditen bei geringem Risiko bieten. Dazu gehören auch ultrakurze Investment-Grade-Papiere, aber je nach Referenzwährung bevorzugen wir vor allem kurzlaufende Staatsanleihen. In Anbetracht des äusserst günstigen Risiko-Ertrags-Umfelds, das wir bei den festverzinslichen Wertpapieren erkennen, sehen wir derzeit eine geringere Rolle für alternative Anlagen, auch wenn der Arbitrage-Ansatz bei Wandelanleihen eine Diversifizierung der Erträge bietet. Was schliesslich die taktischen Überlegungen betrifft, so wären wir bereit, durch den Einsatz einfacher Index-Futures von etwaigen Marktrückgängen zu profitieren, sollten sich diese als zu stark erweisen. Diese Gelegenheit bot sich im dritten Quartal nicht, aber wir haben dafür gesorgt, dass wir in der Zwischenzeit für das Warten bezahlt wurden, indem wir kurzlaufende US Treasury Bills mit einer Rendite von über 5 % bevorzugten.
Abbildung 2: Chinesische Aktien werden zu fast der Hälfte des Preises der US-Pendants gehandelt
Quelle: Bloomberg.
Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für die künftige Wertentwicklung und aktuelle oder künftige Trends. Daten vom 27. Dezember 2002 bis 30. September 2023. Nur für illustrative Zwecke.
Ausblick
Die Aussichten als ungewiss zu bezeichnen, könnte abgedroschen klingen, und doch scheint es die treffendste Beschreibung für das Anlageumfeld auf dem Weg ins letzte Quartal 2023 zu sein. Eine grosse Schwierigkeit besteht darin, dass Risikoaktiva nur sehr wenig Spielraum haben, um nach der mehrmonatigen "Megarally", die im Oktober letzten Jahres begann und Ende Juli dieses Jahres ihren Höhepunkt erreicht zu haben scheint, einen grösseren Fehltritt zu verkraften. Die Bewertungen sind nach den meisten gängigen Massstäben überzogen, während es potenzielle Katalysatoren für eine Korrektur im Überfluss gibt. Dies ist eine unangenehme Kombination, auf die die Anleger vorbereitet sein müssen.
Während das US-Wirtschaftswachstum angesichts der robusten Lage der Verbraucher weiterhin den Erwartungen trotzen könnte - was sich theoretisch positiv auf die Erträge auswirken würde -, würde dies auch den Druck auf die Inflation und damit auf die Zinsen aufrechterhalten. In Anbetracht der neuen OPEC+-Aktivisten könnte die Fed gezwungen sein, eine restriktivere Politik zu verfolgen, als der Markt erwartet, und mit Sicherheit eine restriktivere Politik als die 75 Basispunkte, die der Swap-Markt für nächstes Jahr um diese Zeit vorhersagt. Darüber hinaus wird sich die Fed ihrer eigenen Glaubwürdigkeitslücke bewusst sein, denn es wird ernsthaft darüber diskutiert, ob die Zinserhöhungen der Fed überhaupt eine Rolle bei der Abschwächung der Inflation gespielt haben, da letztere ohne eine entsprechende Lockerung des Arbeitsmarktes eingetreten ist. Eine US-Notenbank, die verspätet versucht, ihre Rolle zu bekräftigen, solange noch ein gewisses Mass an Inflation vorhanden ist, könnte zu einer anhaltenden Stärke des US-Dollars führen, was Gegenwind für die Märkte ausserhalb der USA, insbesondere die Schwellenländer, bedeuten würde. Höhere US-Zinsen würden auch mehr Kapital aus Risikoanlagen in Bereiche wie die Geldmärkte abziehen, die selbst in den letzten Monaten erhebliche Kapitalzuflüsse verzeichnet haben.
Die Begeisterung für Künstliche Intelligenz (KI) könnte durch weiteren Protektionismus oder die kleinste Enttäuschung bei den Gewinnen gedämpft werden, so hoch sind die Preise in diesem Sektor. Auch die Geopolitik birgt zahlreiche Risiken, von der Ukraine bis zu den US-Wahlen und vielleicht sogar Taiwan. All dies und mehr könnte ein potenzieller Katalysator für eine tiefgreifendere Korrektur sein. Unter diesen Umständen besteht die Aufgabe des Anlageverwalters darin, die strukturelle Allokation in Aktien, die langfristig mit Sicherheit Wachstum bringen werden, verantwortungsvoll beizubehalten und gleichzeitig die kurzfristige Volatilität so gut zu steuern, dass die Reise in der Zwischenzeit reibungslos verläuft. Kurzfristige festverzinsliche Wertpapiere werden daher wahrscheinlich weiterhin eine wichtige Rolle in diversifizierten Strategien spielen, während die bestehende Aktienstruktur durch Qualitätsaktien mit stabilen Erträgen und geringer Verschuldung ergänzt werden könnte, die Rückschläge besser verkraften können. Das richtige Gleichgewicht zwischen langfristiger Beteiligung und kurzfristiger Diversifizierung wird von entscheidender Bedeutung sein, da die kommenden Monate möglicherweise alle mit Ausnahme der engagiertesten Anleger auf die Probe stellen werden.
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Dieser Artikel enthält zukunftsgerichtete Aussagen in Bezug auf die Ziele, Möglichkeiten und die zukünftige Entwicklung des US-Marktes im Allgemeinen. Zukunftsgerichtete Aussagen können durch die Verwendung von Wörtern wie "glauben", "erwarten", "antizipieren", "sollten", "geplant", "geschätzt", "potenziell" und anderen ähnlichen Begriffen gekennzeichnet sein. Beispiele für zukunftsgerichtete Aussagen sind u.a. Schätzungen in Bezug auf die Finanzlage, die Betriebsergebnisse und den Erfolg oder Misserfolg einer bestimmten Anlagestrategie. Sie unterliegen verschiedenen Faktoren, einschließlich, aber nicht beschränkt auf allgemeine und lokale wirtschaftliche Bedingungen, Veränderungen des Wettbewerbs innerhalb bestimmter Branchen und Märkte, Änderungen der Zinssätze, Änderungen in der Gesetzgebung oder Regulierung sowie andere wirtschaftliche, wettbewerbsbezogene, staatliche, regulatorische und technologische Faktoren, die sich auf die Geschäftstätigkeit eines Portfolios auswirken und dazu führen können, dass die tatsächlichen Ergebnisse erheblich von den prognostizierten Ergebnissen abweichen. Solche Aussagen sind zukunftsorientiert und beinhalten eine Reihe von bekannten und unbekannten Risiken, Ungewissheiten und anderen Faktoren, und dementsprechend können die tatsächlichen Ergebnisse erheblich von denen abweichen, die in solchen zukunftsorientierten Aussagen widergespiegelt oder in Erwägung gezogen werden. Potenzielle Anleger werden darauf hingewiesen, dass sie sich nicht auf zukunftsgerichtete Aussagen oder Beispiele verlassen sollten. Weder GAM noch eine seiner Tochtergesellschaften oder Direktoren noch eine andere natürliche oder juristische Person übernimmt eine Verpflichtung, zukunftsgerichtete Aussagen aufgrund neuer Informationen, späterer Ereignisse oder anderer Umstände zu aktualisieren. Alle hierin gemachten Aussagen beziehen sich nur auf das Datum, an dem sie gemacht wurden.
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