Trotz des jüngsten Hypes um Kkünstliche Intelligenz (KI) wird geschätzt, dass die Technologie nur zu einem einmaligen Anstieg des jährlichen BIP von 7 % führen wird. Julian Howard von GAM Investments blickt auf frühere technologische Revolutionen zurück, um zu beurteilen, wie sich KI auf ein langfristiges Portfolio auswirken könnte.
20. Juli 2023
- Langfristig orientierte Anleger müssen über KI auf zwei Ebenen nachdenken
- Erstens, ob sich die Aussichten für das Wirtschaftswachstum wahrscheinlich ändern werden
- Zweitens, ob die heutigen Aktienmarktbewertungen nachhaltig sind
Pets.com war ein neues Internetunternehmen, das, wie der Name schon sagt, Futter und Zubehör für Haustiere auf dem US-Einzelhandelsmarkt verkaufte. Es wurde 1998 gegründet, stellte aber im November 2000 den Betrieb ein. Der Aufstieg des Unternehmens war fulminant: Es wurde während des Super Bowls 2000 beworben und sein Werbemaskottchen wurde sogar bei Good Morning America interviewt. Bemerkenswerterweise war Pets.com nie profitabel und wurde zum Sinnbild für den Technologieboom und die -pleite um die Jahrhundertwende. Man könnte sagen, dass sich zwar alles änderte, aber nichts verändert wurde. Ja, Informationen wurden sofort verfügbar, aber das war nicht so paradigmatisch, wie viele gehofft hatten. Der Mitbegründer von PayPal, Peter Thiel, beklagte sich 2013 über das Aufkommen der SMS-Nachricht: "Wir wollten fliegende Autos, stattdessen erhielten wir 140 Zeichen." Was die Auswirkungen auf das langfristige Wachstum und die Produktivität betrifft, so scheint der Dot.com-Boom kaum bleibende Spuren hinterlassen zu haben. Anfang der 2000er Jahre hatte sich in akademischen Kreisen das Konzept der säkularen Stagnation durchgesetzt, um das schleppende Wachstum und die niedrigen Zinssätze zu erklären, die für die wirtschaftliche Landschaft charakteristisch geworden waren. Der Dot.com-Boom mahnt daher zur Vorsicht in Bezug auf die Natur des technologischen Wandels. In diesem Sinne sollten Anleger die aktuelle Manie um Künstliche Intelligenz (KI) angehen. Bei jeder Änderung der langfristigen Portfoliopositionierung muss festgestellt werden, ob der in Aussicht gestellte Wandel die langfristigen Wachstums- und Zinsaussichten tiefgreifend verändern wird, da diese für die Bestimmung der potenziellen Renditen entscheidend sind. Darüber hinaus stellt sich natürlich die praktische Frage, ob in nächster Zeit überhaupt etwas unternommen werden sollte, da die rasante Entwicklung der amerikanischen Large-Cap-Technologiewerte die Gefahr birgt, dass sich frühere Episoden der Überbewertung von Technologien wiederholen.
Ein umfassender Überblick über die Auswirkungen der KI würde mehr Platz erfordern, als hier zur Verfügung steht, aber man kann mit Fug und Recht behaupten, dass die extremeren Ansichten über die Zukunft derzeit die meiste Aufmerksamkeit auf sich ziehen. Keine Geringeren als die Gründer von OpenAI selbst erklärten Ende Mai: "Innerhalb der nächsten zehn Jahre werden KI-Systeme in den meisten Bereichen die Fähigkeiten von Experten übertreffen und so viel produktive Arbeit leisten wie eines der grössten Unternehmen von heute." In ähnlicher Weise glaubt die US-Investmentbank Goldman Sachs, dass 300 Millionen Arbeitsplätze verloren gehen könnten, der Lohn für den damit verbundenen Produktivitätszuwachs aber ein einmaliger Anstieg des jährlichen BIP um 7 % sein wird. Diese Vorhersagen machen zwar Schlagzeilen, könnten aber überbewertet sein, da die Auswirkungen der Technologie auf die Gesellschaft und die Wirtschaft oft nur unzureichend verstanden oder vorhergesehen werden. Der oben beschriebene Dot.com-Boom erinnert daran, dass die langfristigen Auswirkungen einer Technologie, so beeindruckend sie auch sein mögen, oft gedämpft wirken. Ein noch anschaulicheres Beispiel war die Einführung der Eisenbahn in den USA im 19.Jahrhundert. Robert Fogel hat in seiner mit dem Nobelpreis ausgezeichneten Arbeit in den 1960er Jahren überzeugend dargelegt, dass die positiven Auswirkungen auf die Produktivität in Wirklichkeit viel geringer waren als angenommen, weil es bereits Kanäle gab und diese nicht wesentlich verbessert werden konnten. In ähnlicher Weise sind heute mehrere wichtige Wirtschaftssektoren wie das Baugewerbe und die Landwirtschaft bekanntermassen schwer zu automatisieren oder KI anzuwenden, so dass sie möglicherweise überhaupt keine Revolution erleben werden.
Wenn wir heute einen "Live"-Blick auf die künftigen Wachstumserwartungen werfen wollen, brauchen wir nicht weiter zu schauen als die Anleihemärkte. Wenn die nominale Rendite von Staatsanleihen um die Inflation bereinigt wird, erhalten wir tatsächlich das, was Anleiheinvestoren als künftige Wachstumserwartungen wahrnehmen. Das Ergebnis ist ein düsterer Ausblick auf das künftige Wachstum in den USA, Japan, Deutschland und dem Vereinigten Königreich, der sich auch durch die Aufregung um die Künstliche Intelligenz nicht wesentlich verbessert hat. Eine vernünftige Schlussfolgerung könnte daher sein, dass Anleihegläubiger angesichts der lückenhaften Bilanz früherer technologischer "Durchbrüche" und ihrer begrenzten Auswirkungen auf Wachstum und Produktivität skeptisch sind. Dies ist wichtig, weil es darauf hindeutet, dass die überzeugendste These über das künftige Wachstum - die säkulare Stagnation - leider intakt bleibt. Wenn sich die KI in dieser Hinsicht nicht von früheren technologischen Revolutionen unterscheidet, werden die bestehenden Herausforderungen wie die Verschlechterung der demografischen Lage, die Ungleichheit und der Klimawandel die Zukunftsaussichten der Weltwirtschaft weiterhin stark belasten.
Abbildung 1: Wo bleibt die Revolution? Unveränderte Wachstumsaussichten für Anleihen durch KI (vom 31. Dezember 1997 bis Mai 2023)
Quelle: Realrendite definiert als Rendite 10-jähriger Staatsanleihen - Kerninflation des Verbraucherpreisindex, %-Punkte. Die vergangene Performance ist kein Indikator für zukünftige Performance und aktuelle oder zukünftige Trends.
Bleibt noch die Frage der Aktienbewertungen, die in die andere Richtung zu weisen scheinen. Seit dem 30. November 2022, als OpenAI das grosse KI-Sprach-Modell ChatGPT der Weltöffentlichkeit vorstellte, hat der US-Aktienmarkt einen Höhenflug erlebt. Seit diesem Datum bis zum 14. Juli dieses Jahres hat der S&P 500 Index um 11,6 % zugelegt, und der Nasdaq 100 Index für Technologiewerte ist um atemberaubende 30,1 % gestiegen. Es überrascht nicht, dass die Bewertungen infolgedessen überzogen sind. Die Forward-Kurs-Gewinn-Rendite des S&P 500 Index liegt jetzt beim 21-fachen, während der Nasdaq 100 Index für Technologiewerte mit dem 30-fachen gehandelt wird. Ein Grossteil dieses Anstiegs ist auf die sogenannten "Magnificent Seven" zurückzuführen - Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia und Tesla. Zwar sind viele zu Recht besorgt über die fehlende Breite, die in der Vergangenheit eher eine unterdurchschnittliche Wertentwicklung vorausgesagt hat, doch das macht den Markt nicht per se "falsch". Selbst wenn die sogenannte KI-Revolution die Wachstums- oder Produktivitätsmuster nicht tiefgreifend verändert, ist es wahrscheinlich, dass die KI - genau wie das Internet und die Smartphones - allgemein verbreitet sein wird. Darüber hinaus können Unternehmen, die die KI-Revolution ermöglichen, ein erhebliches Gewinnwachstum verzeichnen, beispielsweise durch die Vermietung von Rechenleistung oder den Vertrieb neuer KI-gesteuerter Softwareanwendungen an verschiedene Unternehmen. Wenn man die grossen Technologieunternehmen auf diese Weise als "Haus" und nicht als "Spieler" betrachtet, könnten Technologieaktien weiterhin davon profitieren, dass Unternehmen aller Art versuchen, KI in ihre Arbeitsabläufe zu integrieren. Auch jenseits der aktuellen Begeisterungswelle bleiben die Aussichten des Technologiesektors als strukturelles Instrument zur Absicherung gegen die oben beschriebene düstere Zukunft mit geringem Wachstum ungetrübt. Kontinuierliche Innovation durch gut ausgestattete Technologieunternehmen kann im Laufe der Zeit beträchtliche, stetig wachsende Ertragsströme schaffen, die über das allgemeine makroökonomische Umfeld eines gedämpften Wachstums hinausgehen sollten.
Abbildung 2: Erst der Anfang? Der Nasdaq 100 hat die Einführung von KI in Unternehmen möglicherweise noch nicht vollständig eingepreist (vom 31. Januar 1996 bis 14. Juli 2023)
Quelle: Bloomberg. Beginn der Revolution'=Telekommunikationsgesetz Ende Januar 1996 für den Dot.com-Boom und Enthüllung von ChatGPT Ende November 2022 für den Durchbruch der KI.
Die Künstliche Intelligenz stellt die Anleger vor eine einzigartige Herausforderung, denn sie zwingt zu Recht zu einer Bewertung, ob die neuesten Entwicklungen der Technologie die Welt wirklich verändern werden. So entmutigend eine solche Frage für jeden Anleger auch erscheinen mag, die Sozial- und Wirtschaftsgeschichte ist tatsächlich reich an technologischen Präzedenzfällen, die sich als weniger revolutionär erwiesen, von der Eisenbahn im 19.Jahrhundert bis zum Dot.com-Boom über 100 Jahre später. Es gibt also heute wenig Grund, plötzlich gut recherchierte Theorien über zukünftige Stagnation zu verwerfen. Dies ist insofern von Bedeutung, als sich eine vernünftige langfristige Anlagestrategie bis zu diesem Zeitpunkt auf Bereiche der globalen Aktienmärkte konzentriert hätte, die in einer Welt mit geringem Wachstum ein langfristiges Ertragswachstum bieten können. Es gibt keinen offensichtlichen Grund, dies angesichts der aktuellen Erkenntnisse zu revidieren. Tatsächlich ist eine der besagten Quellen für langfristiges Ertragswachstum - hoch kapitalisierte Technologiewerte - ein Hauptnutzniesser der Künstlichen Intelligenz und wird dies wohl auch noch eine Weile bleiben. Für langfristige Anleger sollte die KI-Geschichte daher nur eine von vielen Etappen auf dem Weg des technologischen Fortschritts sein, die über Jahrzehnte hinweg durch eine strukturelle Allokation in die Anlageklasse gelassen erfasst wird. Ob KI eine echte Revolution oder eher eine breit angelegte Evolution darstellt, sollte eigentlich keine Rolle spielen.
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