Multi Asset Solutions – Julian Howard

Quali eventi hanno avuto le maggiori ripercussioni sull’asset class che segue?

I due temi principali, certamente dell’ultimo trimestre, sono stati la compressione del premio per il rischio azionario e le difficoltà in Cina. Partendo dal primo punto, il premio per il rischio azionario è molto ristretto, praticamente è quasi negativo. L’S&P 500 produce un rendimento azionario a termine di poco superiore a quello dei Treasury a sei mesi. Questo è un fattore preoccupante perché praticamente ci dice che non dobbiamo investire in azioni nel breve/medio termine. Se investiamo in un titolo del Tesoro a sei mesi che ci dà il 5,5%, praticamente senza rischi, otteniamo un profilo di rischio e rendimento imbattibile.

Ciò non significa però che l’azionario non sia appetibile nel lunghissimo termine. Lo è ancora. I principali studi accademici confermano che nel lunghissimo termine avremo un rendimento reale del 7% attraverso le azioni. Io credo che nel breve/medio termine sarà invece difficile convincere gli investitori che le azioni sono un buon investimento perché altrove possono ottenere il 5,5% senza rischi. Possono disinvestire quando vogliono, senza registrare perdite. Questa possibilità sottrae dunque capitali all’azionario. Lo abbiamo notato nei flussi, in particolare esaminando i dati relativi al mercato monetario. I flussi diretti verso il mercato monetario sono abbondanti perché chiaramente gli investitori possono ottenere rendimenti discreti. Negli Stati Uniti, l’indice CPI è del 3,7%. Si tratta di un rendimento reale superiore all’1,5% circa che gli investitori praticamente possono ottenere senza sforzi. È un colpo basso per l’azionario. Nel corso del 3° trimestre l’indice S&P 500, o almeno l’indice MSCI World in termini locali, è sceso del 2,5% circa. Si è diffuso il nervosismo tra i mercati azionari per via delle valutazioni. Mi riferisco anche agli Stati Uniti che sono la principale componente dell’MSCI All Country World Index per oltre il 60%. Ecco perché faccio riferimento agli Stati Uniti. Ma il punto è che le valutazioni sono assai tirate.

Dunque credo che la combinazione di questi due elementi, le valutazioni su livelli estremi e un premio per il rischio azionario molto basso, renda le azioni poco interessanti in questo momento. Inoltre, per rendere la vita ancora più difficile agli investitori azionari, c’è da considerare la situazione in Cina. Chiaramente la crisi nel settore immobiliare rischia di trasformarsi in una stretta creditizia. Non solo, ma i consumatori si tirano indietro anche per quello. La ripresa della crescita che si prevedeva quando sono state ritirate le misure zero Covid di fatto non si è mai concretizzata. Per molti investitori, la Cina ha iniziato a frenare la performance, e forse anche la crescita economica mondiale.

Per quanto concerne la Cina devo però dire che ci sono ragioni di essere un po’ più ottimisti. È facile essere negativi, tuttavia io credo che valga la pena di considerare un paio di elementi importanti. Primo, i fattori strutturali favoriscono la Cina. La Cina ha un peso del 5% nell’indice MSCI All Country World ma di fatto rappresenta il 20% dell’economia mondiale. Dunque il mercato azionario cinese continuerà ad avere un ruolo decisivo nella distribuzione delle risorse nel Paese nei prossimi decenni. Questo fattore non verrà meno. Certamente, il tasso di crescita del 4,5% viene considerato deludente, tuttavia è di gran lunga superiore a quello che sta succedendo a Occidente. Questo è un fattore strutturale che favorisce il mercato azionario cinese.

L’altro elemento in Cina, che molti stanno trascurando, sono le valutazioni. Si può certamente dire che sono convenienti, però la Cina scambia a quasi la metà dei PE a termine degli Stati Uniti. Nel breve/medio termine questo potrebbe essere un catalizzatore verso valutazioni molto interessanti in Cina. Non costa molto e promette rendimenti a lunghissimo termine. Mi sembra una buona combinazione per chi ha il giusto orizzonte di investimento. Non escluderei completamente la Cina, però indubbiamente nel breve termine scoraggia gli investitori. Sta contribuendo alla volatilità generale, insieme alle valutazioni tirate negli Stati Uniti.

Cosa può offrire quest’asset class nel contesto attuale?

La caratteristica fondamentale degli investimenti multi-asset è che consentono di restare investiti. Se si accetta un orizzonte a lungo termine, le azioni possono generare un rendimento reale del 7%. Lo dicono tutti i principali studi, tra cui il volume seminale di Jeremy Siegel, Stocks for the Long Run, o la ricerca del National Bureau of Economic Research (NBER) del 2015 sui rendimenti a lungo termine tra il 1850 e il 2015. Letture interessanti che confermano che, nel lungo termine, le azioni possono generare un rendimento reale del 7% circa. Se si accetta tale premessa, ma si vuole rendere l’attesa meno burrascosa, magari sacrificando un po’ di guadagno, un investimento multi-asset è la scelta ideale. Per il cliente che è disposto a investire tutto in azioni nel lunghissimo termine e accettare i momenti difficili, è perfetto. La maggior parte dei clienti non vuole trovarsi in questa situazione. Magari devono pagare un debito nel medio termine, per cui investire solo in azioni non è la scelta giusta. Il multi-asset è lo strumento ideale per attutire i colpi, per ridurre un po’ il rischio di un investimento interamente azionario. In questo modo si sfrutta la crescita delle azioni ma con un rischio ridotto. I clienti con un patrimonio elevato apprezzano molto questa possibilità.

Quali sono le previsioni a breve e medio termine?

Sul fronte dei tassi di interesse credo sia difficile fare previsioni sull’operato della Federal Reserve. Ritengo che parte del problema stia nel fatto che la Fed ha detto molte volte che l’inflazione era un fenomeno transitorio. Lo ha ripetuto alla fine del 2021 e all’inizio del 2022. E poi l’inflazione si è fatta persistente. Indubbiamente l’inflazione ora è in parte scesa, negli Stati Uniti l’inflazione complessiva è del 3,7%, ma l’inflazione core è ancora abbastanza vischiosa. L’OPEC è in fermento. Il prezzo del gas e il prezzo del petrolio stanno salendo. La situazione è abbastanza problematica. La Federal Reserve verosimilmente è perplessa per il fatto che l’inflazione è scesa senza danni nel mercato del lavoro. Si è parlato molto dei rialzi dei tassi aggressivi, ma gli effetti alla fine non sono stati poi così evidenti. Solitamente il meccanismo di trasmissione derivante dal rialzo dei tassi è che si danneggia l’economia. L’attività rallenta e l’inflazione scende. Ma negli Stati Uniti l’economia tiene. I consumi nel Paese sono positivi, eppure l’inflazione è calata. Questo significa che la Federal Reserve ha bisogno di dimostrare la sua credibilità. È una fase pericolosa. Solo la settimana scorsa, Neel Kashkari diceva che dovremo fare ancora molto. Non abbiamo ancora visto tutti gli effetti dei tassi di interesse. Mi preoccupa un po’ il fatto che potremmo avere tassi più alti più a lungo. Ciò manterrà sotto pressione gli strumenti più esposti al rischio.

Ho accennato alla forte compressione del premio per il rischio. Ho detto che i titoli del Tesoro producono un rendimento imbattibile del 5,5% in considerazione dei rischi. Se la Fed mantenesse i tassi a tali livelli, o magari li alzasse ancora una volta, la situazione non cambierebbe, per cui sarebbe molto difficile per le azioni. Per rendere le azioni più interessanti ci vorrebbe un sell-off di ampia portata. Aiuterebbe. Ma chi vuole trovarsi in questa situazione? Chi vuole arrivare a quel punto considerata la situazione in cui ci troviamo ora? È abbastanza problematico. Il terzo modo per migliorare il premio per il rischio sarebbe un aumento degli utili. Considerata la crescita oggi, certamente la crescita negli Stati Uniti è discreta, è un po’ meglio del previsto, tuttavia credo sia irrealistico aspettarsi un forte rimbalzo degli utili. Negli ultimi 12 mesi i costi per le imprese americane sono diminuiti. Questo ha inciso positivamente sugli utili. Ma dobbiamo iniziare a registrare una crescita dei ricavi. E non è così in questo momento. Sinceramente sono un po’ preoccupato nel breve/medio termine considerate le valutazioni, il premio per il rischio azionario e anche i numerosi rischi geopolitici. Inoltre ci saranno le elezioni presidenziali negli Stati Uniti. Con la prospettiva di un presidente incriminato che lavora da dietro le sbarre. Non credo ci sia un precedente, legale, di questo tipo. Tutto ciò alimenta l’incertezza e dunque anche l’agitazione.

Ho accennato alla Cina. Certamente è conveniente. Ci sono fattori strutturali favorevoli, ma nel frattempo potrebbe aumentare anche la volatilità. Nel complesso credo che un investimento multi-asset possa servire a contenere la potenziale volatilità che registreremo nei prossimi mesi. A parte qualche eccezione, ritengo che serva avere questa componente non azionaria in portafoglio per ottenere performance eccezionali e mantenere gli investitori investiti. Questo è l’obiettivo finale. Normalmente gli investitori cedono nel momento peggiore possibile. E trovare il momento giusto per ritornare sul mercato diventa estremamente difficile.

C’è un grafico che state monitorando in particolare in questo periodo?

Sì. Ho menzionato le valutazioni cinesi, dunque vorrei condividere il PE a termine dell’indice MSCI China messo a confronto con l’indice MSCI USA. Potete vedere che la Cina è intorno alla metà del prezzo dell’indice USA. Come ho detto, c’è un motivo per cui il mercato è conveniente, ma questo divario, il divario di valutazione tra Cina e Stati Uniti, negli ultimi 20 anni circa lo abbiamo visto solo due volte, nel 2020 e nel 2021. C’è dunque un’opportunità per gli investitori che hanno un orizzonte abbastanza a lungo termine da investire in azioni cinesi, naturalmente nella consapevolezza che ci saranno molti ostacoli da superare nel breve periodo.