Credit Opportunities – Gregoire Mivelaz

Quali eventi hanno avuto le maggiori ripercussioni sull’asset class che segue?

Uno degli eventi principali del trimestre, che ha sorpreso praticamente tutti, è stata la tenuta dell’economia americana. Per tale motivo l’inflazione core è stata più vischiosa del previsto. Anche per questa ragione la Federal Reserve ha continuato con la stretta. In Europa la situazione non è molto diversa. La crisi dell’energia non si è concretizzata e l’inflazione core resta troppo alta. Secondo noi, la Banca centrale europea (BCE) opererà altri due rialzi dei tassi. La svolta non ci sarà dunque ancora per un po’. Le implicazioni di questo contesto caratterizzato dall’inflazione e da una crescita contenuta sono comunque molto positive per il settore finanziario. Il rialzo dei tassi sta facendo aumentare la redditività. In particolare per la nostra asset class, nel secondo trimestre i catalizzatori positivi sono stati tre. Una stagione degli utili molto buona che ha dunque dato fiducia nel settore. Il secondo catalizzatore dipende dal fatto che le banche hanno rimborsato le obbligazioni perpetue, era previsto ma resta un fattore importante. Il terzo catalizzatore è la riapertura del mercato primario, con le obbligazioni subordinate delle banche su cui inizialmente non pagano un premio. Solo due settimane fa, BBVA è tornata sul mercato primario con un’altra obbligazione convertibile contingente tier 1 (AT1 CoCo) e la domanda è stata il doppio dell’offerta. Nel complesso, abbiamo assistito a una normalizzazione nel secondo trimestre, con qualche notizia positiva per il nostro settore.

Cosa può offrire quest’asset class nel contesto attuale?

Il debito subordinato in questo momento offre un reddito analogo o persino più alto dell’high yield, ma è di categoria investment grade, con ottime potenzialità di rivalutazione del prezzo. Dunque, si tratta di reddito di qualità, per cui credo che gli investitori tornino a considerare il reddito fisso perché può generare un reddito positivo. Nello stesso tempo, soprattutto in un’ottica futura, credo che la qualità sia persino più importante, e le obbligazioni subordinate provengono da emittenti investment grade molto robusti. Per natura, dunque, sono strumenti molto difensivi. Gli emittenti investment grade sono in grado di finanziarsi con le obbligazioni privilegiate a prezzi molto bassi e convenienti. Ma il debito subordinato viene emesso per il capitale, e il capitale è costoso. Per questo sono disposti a pagare molto. Dunque, ricapitolando, un reddito come l’high yield ma da emittenti investment grade, mentre sulla scorta della prevista rivalutazione dei prezzi, le valutazioni appaiono molto interessanti. Il 70% del mercato è ancora prezzato a scadenza e la maggior parte delle obbligazioni verrà rimborsata. I catalizzatori positivi sono molti, con un potenziale restringimento degli spread e la rivalutazione dei prezzi.

Quali sono le previsioni a breve e medio termine?

Se consideriamo il contesto macroeconomico, siamo prudenti ma anche fiduciosi relativamente a quest’asset class. Crediamo che quest’anno gli emittenti investment grade faranno meglio dell’high yield. Il settore finanziario dovrebbe riportare una performance migliore di quello corporate. Le banche europee sembrano in ottima forma, per esempio, rispetto a quelle statunitensi. Dunque, per i fondi, coglieremo un reddito molto alto. Nel secondo semestre dell’anno saremo in grado di cogliere un reddito del 2-3%, indipendentemente dalle condizioni del mercato. Ci aspettiamo anche una rivalutazione dei prezzi elevata, intorno al 12-13%. Il 70% delle obbligazioni perpetue rimborsabili è prezzato alla scadenza. Oltre il 70% delle obbligazioni che abbiamo in portafoglio è rimborsabile nel giro dei prossimi tre anni, e con spread intorno a 500 punti base. Ci aspettiamo un’inversione verso le medie, verso quello che considereremmo il valore equo. Le prospettive sono dunque positive, ma occorre essere molto prudenti. Si tratta di uno scenario ideale per quest’asset class.

C’è un grafico che state monitorando in particolare in questo periodo?

In questo grafico, ci sono due aspetti che vogliamo puntualizzare. Se guardiamo a destra, la performance delle azioni delle banche europee è oltre il 10% da inizio anno. Noi investiamo in obbligazioni, dunque non ci concentriamo su ciò che accade nell’azionario. Eppure è interessante che il prezzo delle azioni delle banche europee sia salito del 10%, mentre quello delle banche statunitensi è sceso del 20%. Ci dice che in Europa sta accadendo qualcosa, ovvero i tassi stanno salendo, e questo è un fattore positivo per la redditività. La fiducia nei confronti del settore è dunque molto positiva. Tuttavia, se prendiamo in considerazione il debito subordinato europeo, la crescita è dell’1% soltanto. Normalmente quando la fiducia è robusta, ed è quello che ci stanno dicendo i prezzi sul mercato azionario, il debito subordinato registra performance molto più positive. Ma non è una sorpresa. Dopo tutte le notizie diffuse nel primo trimestre dell’anno, ci vuole tempo. Credo che ci siamo vicini. Il secondo aspetto riguarda l’high yield europeo. È interessante perché gli investitori sono alla ricerca di qualità, e in effetti il segmento high yield ha fatto molto bene e il debito subordinato ha sottoperformato da inizio anno, nonostante la migliore qualità del credito. Comunque, per via dei catalizzatori positivi che ho già citato, credo che il debito subordinato possa fare meglio dell’high yield europeo, sia in termini assoluti che relativi. E ciò che monitoreremo nel terzo e quarto trimestre dell’anno.