Active Thinking

Anlässlich des neuesten Active-Thinking-Forums von GAM Investments erläutert David Dowsett seinen Ausblick für die Märkte sowie für Anlagen in britischen Wertpapieren, insbesondere nach dem Amtsantritt der neuen britischen Premierministerin Liz Truss. Niall Gallagher analysiert im Anschluss die Ursachen, die aktuelle Entwicklung und die potenziellen Folgen der europäischen Energiekrise.

7. September 2022

David Dowsett – Global Head of Investments

In diesem Sommer geschah einiges. Am besten lassen sich die Entwicklungen durch eine Betrachtung des Zinsverlaufs «am kurzen Ende» und der kurzlaufenden Staatsanleihen zusammenfassen. Richtet man den Fokus auf die zweijährigen Staatsanleihen der meisten Hauptmärkte, so liessen sich dort Mitte Juni anfängliche Spitzenrenditen und anschliessend eine Rally von 100 Basispunkten (Bp) bei den Zinsen «am kurzen Ende» bis Ende Juli beobachten. Im Verlauf des Augusts und Anfang September war eine Trendumkehr zu verzeichnen und die Renditen kurzfristiger Anleihen befinden sich nunmehr wieder exakt dort, wo sie auf dem Tiefstand der Aktienmärkte Mitte Juni waren. Der erste Grund für diese Verkaufswelle kann der augenblicklichen Situation bezüglich der Energieversorgung – insbesondere im europäischen Kontext – zugeschrieben werden, auf die weiter unten ausführlicher eingegangen wird. Ein zweiter Grund liegt in dem diesjährigen Jackson Hole Economic Symposium, das Ende August stattfand, in dessen Rahmen es zu Diskussionen unter den Bankmanagern der grossen Zentralbanken über die Priorisierung des Kampfes gegen die Inflation – wenn notwendig selbst um den Preis einer Rezession – kam. Ein letzter Faktor, der auch im bevorstehenden Herbst unverändert eine Rolle spielen wird, ist nach unserer Auffassung die Ungewissheit hinsichtlich der haushaltspolitischen Antwort auf die Rezession und insbesondere auf die Energiekrise. Kurzfristig betrachtet werden sicherlich die Ereignisse im Vereinigten Königreich während der kommenden Wochen stark im Mittelpunkt stehen, da die neue Premierministerin Liz Truss ihre politischen Pläne verkünden wird.

Die expansive Haushaltspolitik im Angesicht der Energiekrise, die höhere Inflation sowie die hohen Schuldenlasten verstärken die Ungewissheit für globale Staatsanleihen und für das Risikokapital, das davon betroffen ist. Wir erwarten, dass dies auch im weiteren Verlauf des Septembers ein Schwerpunktthema bleiben wird.

Auf sehr kurze Sicht erwarten die Marktteilnehmer für diese Woche eine Anhebung der Leitzinsen um 75 Basispunkte seitens der Europäischen Zentralbank. Britische Kapitalanlagen, insbesondere Staatsanleihen und das Pfund Sterling, standen in den vergangenen zwei Wochen unter Druck. Mit einer an Wert verlierenden Währung und praktisch täglich steigenden Anleiherenditen besteht sicherlich noch kein Grund zur Panik, ein gewisses Unbehagen ist jedoch berechtigt. Die Hürden, vor denen die neuen Verantwortlichen für die britische Wirtschaftspolitik stehen, sind sehr hoch und der Markt ist augenblicklich nicht davon überzeugt, dass Liz Truss und Kwasi Kwarteng mit einer angemessenen Antwort aufwarten können.

Niall Gallagher – Europäische Aktien

In Bezug auf europäische Aktien befinden wir uns gegenwärtig mit der alles bestimmenden Energiekrise auf einem Höhepunkt der pessimistischen Marktstimmung. Die Gaspreise sind für europäische Abnehmer in einem kaum vorstellbaren Masse gestiegen. So belaufen sich die Handelspreise gegenwärtig auf etwa das Fünfzehnfache des Fünfjahresdurchschnitts für den Zeitraum bis 2021. Des Weiteren haben sie sich vollkommen von den globalen Gaspreisen – insbesondere denen in den USA – abgekoppelt. Ausgehend vom vergleichbaren Energiegehalt entsprechen die Gashandelspreise mittlerweile mehreren hundert Dollar je Barrel Öläquivalent, der Strompreis liegt sogar noch höher. Kurzfristig hat die russische Invasion der Ukraine zu einer Gasknappheit in Europa geführt, dessen Konzentration auf Gas sich in den vergangenen zehn Jahren nicht zuletzt aufgrund des Ausstiegs aus der Kohle und der Atomenergie und des wachsenden Anteils nicht grundlastfähiger erneuerbarer Energien erheblich verstärkt hat. Wir sind jedoch davon überzeugt, dass Europa im Rahmen der Energiewende auch ohne einen Konflikt zwischen Russland und der Ukraine mit einer Energiekrise konfrontiert worden wäre. Europa muss seine CO2-Emissionen in den nächsten 30 Jahren drastisch reduzieren, doch es mangelt den politischen Verantwortlichen an einem Verständnis darüber, wie sich das erreichen lässt.

Es gibt Etliches, was Europa helfen könnte, die Energiewende besser zu bewältigen. Kurzfristig würde eine Einigung mit Russland die Wiederaufnahme des Imports russischen Erdgases erlauben. Dies erscheint jedoch sehr unwahrscheinlich, da die europäische Solidarität mit der Ukraine unverändert stabil ist. Zudem werden die französischen Atomkraftwerke derzeit nur zu 50 % genutzt, da ein erheblicher Teil der Anlagen aufgrund von Wartungsarbeiten ausser Betrieb gesetzt ist. Ihr Vollbetrieb könnte hilfreich sein. Ein milder Winter mit viel Wind würde die Belastung ebenfalls reduzieren. Aber selbst in diesem Fall muss Europa – und hier insbesondere Deutschland – umfassende Massnahmen zur Reduzierung des Gasverbrauchs ergreifen.

Mittelfristig benötigt Europa eine stärker diversifizierte Gasversorgung und es muss seine Energiesicherheit deutlich ernster nehmen. Die Regierungen aller betroffenen Staaten sollten die Alternative des Frackings zur Erschliessung von Erdgasvorkommen in Erwägung ziehen. Gegenwärtig ist es kaum vorstellbar, dass die EU in den kommenden 20 oder 30 Jahren den Ausstieg aus der Erdgasnutzung vollziehen wird und somit würden langfristige Abkommen mit den USA und Katar die langfristige Versorgung gewährleisten. Es bedarf darüber hinaus deutlich stärkerer Investitionen in erneuerbare Energien und zugleich der Beseitigung potenzieller Engstellen, wie etwa der Probleme mit den Übertragungsnetzen in Deutschland. Wir sind ferner der Ansicht, dass die Umstellung auf eine Netto-Null-Emission kaum ohne erhebliche Investitionen in die Kernenergie gelingen kann. In den meisten Teilen Europas besteht ein gewisser Konsens darüber, dass in der Kernenergie die Zukunft liegt. Zu den weiteren längerfristigen Lösungen zählen beispielsweise modulare Kernreaktoren, die entsprechend adaptiert für die industrielle Stromerzeugung eingesetzt werden könnten und wir erwarten, dass Investitionen in diesem Bereich erfolgen werden.

Übertragen wir diese Überlegungen auf europäische Aktien, wird unseres Erachtens eine erhebliche Steigerung der Investitionstätigkeit erforderlich sein. Diese wird im Zusammenhang mit der Umstellung auf eine Netto-Null-Emission erfolgen, da in vielen Bereichen umfangreiche Investitionen erfolgen und die augenblickliche Energiekrise wird nach unserer Auffassung die Fokussierung auf diese Bereiche beschleunigen. Für die Gewährleistung der Versorgungssicherheit sind zusätzliche Investitionen in die Energienetze notwendig. Davon werden die Öl- und Gasunternehmen aber auch jene Industrieunternehmen profitieren, die diese Wertschöpfungsketten beliefern. Zu den wichtigsten Massnahmen, die wir zur Reduzierung unseres Energiebedarfs ergreifen können, zählen massive Investitionen in Gebäude. Die Isolierung von Gebäuden bewirkt beispielsweise einen gewaltigen Unterschied in Hinblick auf die Verringerung des Energieverbrauchs.

Ein letzter Aspekt der aktuellen Krise besteht in der Tatsache, dass die Öl- und Gaskonzerne von den deutlich höheren Preisen profitieren. Die Preise werden für einige Zeit auf diesem hohen Niveau verharren und diese Unternehmen werden erhebliche Cashflows generieren. Sie werden natürlich, um ihre gesellschaftliche Berechtigung zur Vereinnahmung derartiger Gewinne nicht zu verlieren, umfassende Investitionen in die erneuerbaren Energien tätigen müssen und wir gehen davon aus, dass sie dies durch die Expansion ihres Engagements in die erneuerbaren Energien und kohlenstoffarmen Technologien umsetzen werden, die Teil der langfristigen Lösung sind.

Insgesamt befindet sich Europa in einer wirtschaftlich schwierigen Lage. Wir sind jedoch der Überzeugung, dass diese Tatsache akzeptiert und bereits eingepreist ist. Auch wenn bestimmte Sektoren mit erheblichen Ertragseinbussen durch Beschränkungen ihrer Produktionstätigkeit oder durch die Auswirkungen höherer Preise rechnen müssen, gibt es Sektoren, die von den deutlich gesteigerten Investitionsausgaben, welche für ein Gelingen der Energiewende notwendig sind, profitieren werden.