Active Thinking

Auf dem jüngsten Active Thinking Forum von GAM Investments erörtert David Dowsett die Folgen der Übernahme der Credit Suisse für die Märkte, die Auswirkungen auf die Zinskurve und warum die Schwellenländermärkte immer noch positiv aussehen.

20. März 2023

Aus der Perspektive der europäischen Finanzwerte bin ich nicht der Meinung, dass die Ereignisse um die Credit Suisse die Investitionsbereitschaft für europäische Finanzwerte beeinträchtigen sollten. Angesichts der Bedeutung der Credit Suisse als Institution im Finanzsystem und für die Schweiz ist dies eine schmerzhafte und historische Situation. Sie wird jedoch weitgehend als einmaliger Vorfall betrachtet. Im US-Bankensektor herrscht nach wie vor Unsicherheit, die zur Vorsicht mahnt. Meiner Meinung nach befinden wir uns wahrscheinlich erst im Anfangsstadium der Ungewissheit in Bezug auf die US-Regionalbanken, die weniger stark reguliert sind und vermutlich noch mehr Herausforderungen bei der Markteinführung vor sich haben. Daher ist das Risiko von Einzelwerten in diesem Sektor aus Sicht der Schlagzeilen immer noch offensichtlich und wir sollten darauf vorbereitet sein. Abgesehen von der Situation im Bankensektor und den Auswirkungen auf die Aktienmärkte haben wir eine enorme Neubewertung der Zinserwartungen erlebt.

Was den Bankensektor insgesamt betrifft, so ist es wichtig zu betonen, dass es sich nicht um ein Problem schlechter Vermögenswerte handelt. Die globale Finanzkrise war ein solches Problem, bei dem die Banken erhebliche Vermögenswerte in ihren Bilanzen hatten, die nichts oder nur sehr wenig wert waren; das ist diesmal nicht der Fall. Wir haben eine Mark-to-Market-Situation und ein gewisses Mass an Unsicherheit im Zusammenhang mit Staatsanleihen und der Blase, die letztes Jahr geplatzt ist und die sich erst einmal durch das System arbeiten muss. Ich glaube nicht, dass es ein Patentrezept gibt, um dieses Problem zu lösen, und es muss sich über einen gewissen Zeitraum hinweg von selbst lösen. Es ist zu bedenken, dass Staatsanleihen zum Nennwert fällig werden. Unter diesem Gesichtspunkt ist das Kursrisiko geringer als in früheren Episoden der Bankenunsicherheit.

Unsicherheit besteht auch in Bezug auf den Abfluss von Einlagen, insbesondere in den USA, wo kleinere Banken unserer Ansicht nach noch anfällig sind. Es gibt Massnahmen, die die Behörden ergreifen können, um die Einlagen in den USA weitreichender zu sichern. Das ist allerdings sehr schwierig, und es gibt Bedenken hinsichtlich der rechtlichen Auswirkungen und des damit verbundenen Gesetzgebungsverfahrens. Es wird jedoch immer deutlicher, dass weitergehende Massnahmen für die Banken in den USA erforderlich sind, um dieses Problem zu lösen. Die in der vergangenen Woche von den Grossbanken ergriffenen Massnahmen zur Wiederanlage von Einlagen, z. B. bei First Republic, sind eher ein Notbehelf, der die Situation nicht entscheidend lösen wird.

Ich möchte betonen, dass ich insgesamt nicht glaube, dass es sich um ein Kreditereignis für den Bankensektor in den USA handelt, so wie es auch in Europa nicht der Fall ist. Vielmehr ist es ein Produkt der Verschärfung der Zinssätze, die wir in den letzten zwölf Monaten erlebt haben, und in dieser Hinsicht ist es typisch für das, was an diesem Punkt des Zyklus zu erwarten ist; die Liquiditätsbedingungen werden knapper, und Unternehmen, die in der Zeit der niedrigen Zinssätze nicht effektiv geführt wurden, sind jetzt nicht lebensfähig. Was wir hier sehen, ist das, was normalerweise vor einer Rezession passiert. Dies ist nicht der Vorläufer einer globalen Bankenkrise, sondern macht die sich abzeichnende Rezession unvermeidlicher, was sich in der Zinskurve mit der Veränderung der 2-jährigen Zinsen widerspiegelt.

Es spricht einiges dafür, dass die bemerkenswerte Rallye am kurzen Ende der Kurven kurzfristig wahrscheinlich übertrieben ist. Die Eurodollar-Kurve, also die sehr kurzfristigen Zinssätze, preist für den Rest des Jahres in den USA Senkungen um fast 100 Basispunkte ein, was wir für zu viel halten. Auch hier zeigt sich wieder unsere Überzeugung, dass eine schwierige Wirtschaftslage bevorsteht, nicht aber eine grössere Bankenkrise. In diesem Fall wird die US-Notenbank die Zinssätze vielleicht nicht weiter anheben, aber sie wird sie unseres Erachtens auch nicht so drastisch senken, wie es in der Zinskurve eingepreist ist, solange die Inflation anhält.

Im Gegensatz dazu sehen die Schwellenländer (EM) immer noch recht positiv aus. Ich denke, dass sich die Liquiditätsbedingungen im globalen Kontext aufgrund der Zinsrallye insgesamt etwas entspannen werden. Aus Sicht der Banken haben die Schwellenländer derzeit keine der Sorgen, die wir in den Industrieländern sehen, und unsere Analyse deutet darauf hin, dass sie auch nicht auf solche Sorgen stossen werden. Hinzu kommt, dass in dieser Region der Welt der Wachstumsimpuls aufgrund der Wiedereröffnung Chinas stärker ist. Auch wenn sich die Währungen der Schwellenländer kurzfristig nicht gut entwickeln mögen, wenn die Unsicherheit über die globale Risikobereitschaft gross ist, bin ich der Meinung, dass das allgemeine Bild einer Erholung der nicht-amerikanischen und insbesondere der Schwellenländer-Anlagen im Jahr 2023 auch in der aktuellen Situation Bestand hat.

Ich würde den Schock nicht unterschätzen, den eine Abschreibung in Höhe von USD 16 Mrd. und ein voraussichtlicher Zahlungsausfall bei Vermögenswerten auslösen, die vor einer Woche noch zu etwa 85 Cent gehandelt wurden. Ich würde auch die kurzfristigen Ansteckungseffekte auf eine Anlageklasse mit einem Volumen von USD 275 Mrd. d. h. den gesamten AT1-Markt, nicht unterschätzen. Diese sind bedeutsam, führen aber meiner Ansicht nach nicht zu einer Kredit-/Bankenkrise. Sie führen jedoch zu weiterem Gegenwind für das Wachstum in den Industrieländern.