Active Thinking

Auf dem jüngsten Active Thinking Forum von GAM Investments hebt Mark Hawtin einige der wichtigsten Auslöser hervor, die das Pendel zu Gunsten von Wachstumswerten ausschlagen lassen könnten. Er geht auch auf die Bedeutung von ChatGPT und die geopolitische Lage in China ein.

28. April 2023

Im Jahr 2022 wurden die Aktienkurse der Unternehmen entsprechend ihrer geschätzten Sensibilität gegenüber den Zinssätzen abgewertet; je höher die Duration des Unternehmens, desto stärker wurde der Aktienkurs getroffen. Die Aktienkurse einiger disruptiver Wachstumsunternehmen, die wir für zukunftsträchtig halten, aber noch unrentabel sind, sind deutlich gefallen.

Darüber hinaus herrschte grosse Unsicherheit darüber, wo die Inflation ihren Höhepunkt erreichen wird und wie sich die Zinssätze in Zukunft entwickeln werden. Diese Art von Umfeld stellt immer eine Geissel für Wachstumsinvestitionen dar. Im ersten Quartal dieses Jahres erzielte der S&P 500 Index eine Rendite von 4 %; die Flucht in die Sicherheit führte dazu, dass Mega-Caps diese Rendite vollständig erwirtschafteten. Der MSCI World Growth Index befand sich in einer ähnlichen Situation, da die sieben grössten Unternehmen im Index zwei Drittel der Performance ausmachten.

Die Wertentwicklung des Russell 2000 Index, eines Small-Cap-Index und Stellvertreters für eher wachstumsorientierte Unternehmen, stieg im ersten Quartal 2023 nur um 2 % und spiegelt damit die Durationsproblematik wider. Gleichzeitig schnitt der Philadelphia Semiconductor Index, eine Quelle für Cashflow generierende und in vielen Fällen etablierte Unternehmen, deutlich besser ab. Es hat sich eine Dichotomie zwischen Unternehmen herausgebildet, die als sicher gelten, und solchen, die vom Markt nur nach der Nähe zur Cashflow-Generierung als riskant eingestuft werden. Der unrentable Technologiekorb von Goldman Sachs (GS) erreichte Anfang 2021 mit einer Bewertung von etwa dem 12-fachen seinen Höchststand. In der zweiten Jahreshälfte 2022 schien die Talsohle erreicht zu sein, doch im ersten Quartal 2023 stürzte er auf ein Niveau ab, das er seit der "Durationspresse" 2015/16 nicht mehr gesehen hatte. Der Bewertungsrückgang von mehr als 80 % für Tech-Unternehmen, die GS als unrentabel bezeichnet, führt dazu, dass es mit dem 1,7-fachen des Umsatzes gehandelt wird. Dies deutet auf eine Markterwartung hin, dass sich diese Unternehmen strukturell in Schwierigkeiten befänden, womit wir nicht einverstanden sind. Wir befinden uns nicht im Jahr 1999/2000, als die Unternehmen keine Einnahmen aufwiesen und ums Überleben kämpften. Heute verfügen diese Unternehmen in den meisten Fällen über erhebliche Barmittel, um sich selbst zu finanzieren und beträchtliche Einnahmen erzielen. Sie neigen dazu, Barmittel oder überschüssige Finanzmittel in ein schnelleres oder weiteres Wachstum des Unternehmens zu investieren, um ihre Wettbewerbsposition zu halten, und daher ist ein Mangel an Rentabilität beabsichtigt und geplant. Einige Unternehmen könnten angesichts der Marktwahrnehmung eine Neubewertung vornehmen und sich stärker auf ein Gleichgewicht zwischen Umsatzwachstum und Rentabilität konzentrieren. Wie wir bei einigen Unternehmen mit grösserer Marktkapitalisierung gesehen haben, ist die Fähigkeit, Kosten zu senken, um die schwachen Einnahmen zu kompensieren, beträchtlich. Wir befinden uns in einem Zyklus, den wir in diesem Teil des Marktes noch nie erlebt haben. Viele der Mega-Caps und die Unternehmen im unrentablen Segment haben noch nie einen Zinszyklus oder, noch entscheidender, eine Abschwächung der Wirtschaft erlebt.

Die Bewertungen sind der Schlüssel für unsere Investitionen, und die erreichten attraktiven Niveaus führen meiner Meinung nach zu einem Pool hervorragender disruptiver Unternehmen, die zu sehr attraktiven Bewertungen gehandelt werden. Während der Konsens darin besteht, dass die Zinssätze für längere Zeit höher bleiben, glaube ich, dass die Federal Reserve (Fed) schneller als erwartet in die entgegengesetzte Richtung steuern wird. Sollte dies der Fall sein, würde das Pendel in Bezug auf Wachstum und Qualität wahrscheinlich in die andere Richtung ausschlagen. Das Timing ist immer entscheidend, und wenn die Märkte umschwenken, geschieht dies sehr schnell. Das haben wir 2008/9 gesehen, als die Anleger begannen, das Risiko wieder zu erhöhen. Einige dieser Unternehmen stiegen in kürzester Zeit um 50-80 %.

Es gibt zwei Auslöser, die unserer Meinung nach einen Wendepunkt für unrentable Technologieunternehmen markieren werden. Der eine ist der Zeitpunkt, an dem das technische Bild eine Bodenbildung erfährt. Der andere mit Bezug auf die Fundamentaldaten, wenn die Unternehmen trotz des wirtschaftlichen Hintergrunds erfolgreich sind. Die These lautet, dass wirklich bahnbrechende Unternehmen auch im Abschwung wachsen. So sind beispielsweise die Aktienkurse von Amazon und Salesforce während des letzten Abschwungs eingebrochen, aber ihre Unternehmen haben kaum einen Herzschlag verloren. Vor zwei Jahren war der Markt auf der positiven Seite wahrscheinlich zu irrational, aber jetzt auf der unteren Ebene ist er höchst irrational geworden und sehr makrogetrieben. Wir brauchen einen starken und klaren Beweis dafür, dass diese Unternehmen den Abschwung überstehen können, und den werden wir hoffentlich mit jedem Quartal erhalten. Ausserdem müssen die makroökonomischen Entscheidungen wieder zugunsten dieser Vermögenswerte ausfallen, sei es, weil sie so stark unterdurchschnittlich abgeschnitten haben, oder weil der Markt allgemein die Ansicht vertritt, dass man risikofreudiger und weniger risikoscheu sein kann.

China

Chinesische Aktien lagen 2021 und 2022 im Minus, und obwohl sie das Jahr recht gut begonnen haben, liegen sie nun für 2023 nur leicht oberhalb der Nulllinie. Einige chinesische Aktien sehen äusserst attraktiv aus, aber derzeit sind viele Entscheidungen der Anleger makroorientiert, wobei das geopolitische Risiko die Fundamentaldaten dominiert.

Wir glauben, dass die geopolitische Achse von der Angst vor der Konkurrenzsituation im Bereich der künstlichen Intelligenz (KI) angetrieben wird. In der westlichen Welt herrscht die grosse Angst, dass sich China einen Vorsprung bei der KI erarbeitet hat und der Westen aufholen muss. Traditionell war China immer ein schneller Mitläufer, aber zum ersten Mal ist es aufgrund der Grösse seines Datensatzes potenziell führend. Wir glauben, dass dies der Grund ist, warum insbesondere die USA so stark auf die Lieferkette nach China drängen, und warum wir eine Entwicklung hin zur Deglobalisierung der Fertigung beobachten, die an sich schon eine interessante thematische Chance darstellt. Dieser Generationswechsel wird unserer Meinung nach die Art und Weise, wie Geschäfte weltweit getätigt werden, stark verändern.

ChatGPT

ChatGPT hat einen entscheidenden Wendepunkt erreicht - es kann mehr und in Echtzeit. Mit dem Mooreschen Gesetz haben wir den Wendepunkt erreicht, an dem der Fortschritt dramatisch ist. So kann die KI beispielsweise Kundenanfragen in Echtzeit bearbeiten, was noch vor kurzem nicht möglich gewesen wäre. ChatGPT ist auch deshalb so leistungsfähig, weil wir beginnen, darauf aufbauende Anwendungen zu entwickeln, die Projekte verwalten können, indem sie Aufgaben an andere Anwendungen innerhalb des ChatGPT-Universums weitergeben. Wir haben uns schnell von ChatGPT 3.5 zu ChatGPT 4 weiterentwickelt. Der riesige Datensatz und die Menge an Informationen, die der neuen Iteration zur Verfügung stehen, sind milliardenfach grösser als bei der vorherigen Iteration; GPT 4 nutzt 80 % aller weltweit verfügbaren gespeicherten Daten. Auf dem Weg zu GPT 5 werden wir noch mehr Daten benötigen. Derzeit sind nur 2 % der erzeugten Daten auf der Welt gespeichert. Wir werden anfangen, mehr Daten zu speichern und zu nutzen, denn sie sind wirtschaftlich wertvoll, wenn sie schnell genug verarbeitet werden können. Es gibt eine Reihe von verwandten Unternehmen, die von diesem Trend profitieren werden. Wir glauben zum Beispiel, dass die Cloud-Infrastruktur im Allgemeinen wachsen wird. Ein weiterer wichtiger Aspekt ist die Identifizierung der Unternehmen in bestimmten Sektoren, die sich für diesen Weg entscheiden, im Gegensatz zu denen, die dies nicht tun.

Silicon Valley Bank

Was die Auswirkungen des Zusammenbruchs der Silicon Valley Bank (SVB) betrifft, so ist es für neue Unternehmen am unteren Ende der Risikokapitalwelt schwieriger geworden, Finanzmittel zu erhalten. Die SVB war dafür bekannt, recht niedrige Kreditvergabestandards zu haben, und sie war ein eifriger Unterstützer bahnbrechender Unternehmen. Es gibt immer noch viel Geld im Risikokapitalbereich, wenn man die richtigen Unternehmen unterstützt. Wir gehen jedoch davon aus, dass die Kreditvergabestandards im Allgemeinen verschärft werden, was den Zugang zu Kapital für viele neuere Unternehmen einschränken wird.