Active Thinking

Auf dem jüngsten Active Thinking Forum von GAM Investments erörtert Jian Shi Cortesi die niedrigen Bewertungen chinesischer Aktien, die staatliche Unterstützung für den chinesischen Immobilienmarkt und das Gewinnwachstum.

14. Juni 2023

Betrachtet man den MSCI China Index in seiner historischen Entwicklung, so befindet er sich derzeit auf einem sehr niedrigen Niveau. Nach einem Tiefstand im Oktober 2022 erholte sich der Index in der Hoffnung auf eine Wiedereröffnung nach den chinesischen Null-Covid-Beschränkungen recht stark. In den letzten Monaten wurde der Markt jedoch enttäuscht und der Aktienkurs korrigierte erneut. Er liegt derzeit mehr als 50 % unter dem vorherigen Höchststand. Der MSCI China Index weist seit zehn Jahren eine geringe Performance auf. Dies zeigt, wie niedrig der Markt bewertet ist, da in den letzten zehn Jahren sowohl die Wirtschaft als auch die Unternehmensgewinne gewachsen sind, die Aktienkurse jedoch aufgrund der rückläufigen Bewertungen nicht im gleichen Masse gestiegen sind. Im MSCI Asia Index zeigt sich ein ähnliches Bild. Seit dem Aufschwung im Oktober letzten Jahres hat der Index leicht korrigiert, aber besser abgeschnitten als der MSCI China Index. Der Hauptgrund dafür ist, dass die anderen asiatischen Märkte wie Südkorea, Taiwan und Indien in den letzten Monaten viel besser abgeschnitten haben.

Nach Angaben des Internationalen Währungsfonds (IWF) werden in diesem Jahr etwa 70 % des weltweiten Wachstums aus Asien kommen, wobei etwa ein Drittel aus China, 15 % aus Indien und der Rest aus Asien stammt. Der Beitrag Indiens zum globalen Wachstum wird grösser sein als der der gesamten westlichen Hemisphäre zusammengenommen. Viele sprechen davon, dass Chinas BIP-Wachstum in diesem Jahr enttäuschend ist. Wir müssen dies jedoch in die richtige Perspektive setzen. So entwickelt sich der Markt in Europa trotz der wirtschaftlichen Herausforderungen gut, während sich in China die Frage stellt, ob das BIP-Wachstum 4 %, 5 % oder 6 % betragen wird. Die absolute Grössenordnung zeigt uns, dass China und Asien der wichtigste Motor für das weltweite Wachstum bleiben.

Was bremst den chinesischen Aktienmarkt?

Wir glauben, dass das Vertrauen der Anleger in chinesische Aktien gering ist. Das Vertrauen ist schwach aus folgenden Gründen:

1. Post-Covid-Erholung: Im März und April gab es starke Wirtschaftsdaten, darunter PMI-Zahlen, BIP-Wachstum und Einzelhandelsumsätze. Im letzten Monat war der offizielle PMI jedoch schwächer als erwartet, obwohl der Caixin PMI, der kleine und mittlere Unternehmen erfasst, besser war als erwartet. Dennoch reagierte der Markt negativ. Dies zeigt, dass angesichts des insgesamt sehr niedrigen Vertrauensniveaus jede schlechte Nachricht mehr Aufmerksamkeit erhält.
2. Beschränkungen für grosse staatliche Impulse: China hat in den letzten 20 Jahren die Erfahrung gemacht, dass jede Regierung, die ein starkes Konjunkturprogramm einleitet, einige Jahre später mit den Folgen fertig werden muss. Daher glaube ich, dass die Regierung versucht, ein Gleichgewicht zu finden zwischen der Notwendigkeit, die Wirtschaft kurzfristig zu stützen, und der Vermeidung langfristiger Probleme- Infolgedessen haben wir von der Regierung ausser schrittweisen Massnahmen wie Zinssenkungen und der Ausweitung der Kreditvergabe der Banken usw. keine sehr starken Impulse gesehen. Das Ausmass dieser Massnahmen ist bisher hinter den Erwartungen zurückgeblieben.
3. Immobilien bremsen: Der Immobilienmarkt bleibt träge, auch wenn die Immobilienpreise jetzt in etwa stabil sind bzw. der jährliche Anstieg der Immobilienpreise zwischen 0-1 % liegt. Die Bautätigkeit ist jedoch sehr schleppend, was sich auch auf verbundene Sektoren, z. B. Haushaltsgeräte, auswirkt. Immobilien bremsen auch die Nachfrage nach zugehörigen Produkten wie Stahl, Zement usw.
4. Geopolitik und Spannungen zwischen den USA und China: Jede Woche gibt es Nachrichten, die den Anlegern Unbehagen bereiten.
5. Und jedes Mal, wenn die Stimmung in Bezug auf China bereits gedrückt ist, weisen die Anleger auf die strukturellen Gegenwinde hin, wie z. B. die Überalterung der Bevölkerung.

In Anbetracht dieser Faktoren haben die Anleger Grund zur Vorsicht und haben es nicht eilig, in chinesische Aktien zu investieren.

Betrachtet man die Performance des MSCI China Index im Vergleich zum MSCI World, so hat China seit 2021 eine dramatische Underperformance erzielt. Grund für diese Underperformance war der Rückgang der Bewertungen. Das Preis-Umsatz-Verhältnis des MSCI China relativ zum MSCI World lag vor einem Jahrzehnt bei etwa 1,1. Heute liegt dieses Verhältnis bei etwa 0,5, was zeigt, wie sehr China an Wert verloren hat. Das Kurs-Buchwert-Verhältnis des MSCI China ist ebenfalls auf einem historischen Tiefstand, und hinter diesen niedrigen Bewertungen stehen die bereits erwähnten Bedenken der Anleger.

Flankierende Massnahmen

Kürzlich wurde berichtet, dass die chinesische Regierung an einer weiteren Unterstützung des chinesischen Immobilienmarktes arbeitet. Wir haben bereits eine Reihe unterstützender Massnahmen gesehen, die jedoch nur in begrenztem Umfang erfolgten. Es gab eine Senkung der Hypothekenzinsen, insbesondere für Erstkäufer von Wohneigentum, allerdings nicht in grossem Umfang. Auch die Beschränkungen für den Erwerb von Wohneigentum wurden in einigen kleineren Städten gelockert, in einigen grösseren Städten gibt es jedoch weiterhin Beschränkungen. So ist es beispielsweise mancherorts erforderlich, drei Jahre lang Steuern vor Ort zu zahlen, um eine Immobilie zu erwerben. In den letzten beiden Jahren hatte die Regierung sehr strenge Vorschriften für Bankkredite an Bauträger erlassen, die Banken durften keine Kredite an Bauunternehmer vergeben, wenn deren Verschuldungsgrad ein bestimmtes Niveau überstieg. Die Regierung hat diese Regeln für einige grosse Bauträger gelockert, aber es gibt noch Spielraum für eine weitere Ausweitung dieser unterstützenden Politik. Eine weitere unterstützende Massnahme wäre, für Bauträger die Möglichkeiten der Kapitalbeschaffung zu erleichtern, um ihre Liquiditätslage zu verbessern. Wenn es zu einer weiteren staatlichen Unterstützung des Immobiliensektors kommt, dann höchstwahrscheinlich in diese Richtung.

Es ist wichtig, darauf hinzuweisen, dass das Problem auf dem chinesischen Immobilienmarkt mit den Wohnungsbauunternehmen zusammenhängt; bestimmte Wohnungsbauunternehmen haben sich hoch verschuldet und sind in Liquiditätsschwierigkeiten geraten. Die Hauskäufer im Allgemeinen haben jedoch keine Probleme; sie können die Hypothek bezahlen. Dies ist ein grosser Unterschied zur Subprime-Krise in den USA im Jahr 2008.

Neue Erkenntnisse

Kürzlich veranstaltete JP Morgan ein China-Gipfeltreffen, auf dem eine insgesamt zurückhaltende Stimmung gegenüber China festgestellt wurde. Viele internationale Anleger kamen mit einer pessimistischen Haltung, und die US-Anleger schienen dem Vernehmen nach am vorsichtigsten zu sein.

JP Morgan hob hervor, dass die meistdiskutierten Themen des Gipfels KI und Geopolitik waren, wobei Elektrofahrzeuge positiv erwähnt wurden, da China in diesem Sektor schnell eine führende Rolle einnimmt.

Zu den zuversichtlichsten Teilnehmern des Gipfels gehörte der CEO der Hongkonger Börse. Er erwähnte, dass die gesamte Marktkapitalisierung der chinesischen Aktien und Schulden derzeit etwa das 1,5-fache des chinesischen BIP beträgt. In den USA oder Japan beträgt diese Zahl das 6-fache. Angesichts des BIP-Wachstums in Verbindung mit der Expansion des Kapitalmarktes könnte die gesamte Marktkapitalisierung von Schulden und Aktien in den nächsten ein bis zwei Jahrzehnten um das Vierfache steigen. Der CEO von Starbucks hob hervor, dass das Unternehmen bereits 6‘000 Filialen in China hat, davon allein 1‘000 in Shanghai, und dass alle neun Stunden eine neue Filiale in China eröffnet wird. Das Wachstumspotenzial wurde als Grund für die umfangreichen Investitionen in China angeführt.

Mit Blick auf die Zukunft hofft der Markt auf eine unterstützende Politik zur Ankurbelung des Konsums. Ein weiterer positiver Katalysator für chinesische Aktien wäre eine verstärkte Kommunikation zwischen den USA und China. Beides könnte die Stimmung heben und die Bewertungen steigen lassen.

Triebkräfte für Wachstum

Meines Erachtens ist das Gewinnwachstum die sicherere Triebfeder für die Aktienkurse. Betrachtet man die Gewinnwachstumsprognosen, so wird das schnellste Gewinnwachstum in diesem Jahr von den Dienstleistungssektoren kommen, was nach der Post-Covid-Wiedereröffnung nicht überrascht. Wir gehen davon aus, dass die Güter- und Finanzsektoren sowie die Sektoren, die sich auf Anlageinvestitionen beziehen, zwischen 12 % und 14 % wachsen werden. Der Bereich, der schwach zu sein scheint, ist das verarbeitende Gewerbe, insbesondere im Zusammenhang mit der Unterhaltungselektronik, was sich auch auf die Nachfrage nach technologischer Hardware und Halbleitern auswirkt. Insgesamt wird ein EPS-Wachstum von 16 % erwartet. Im ersten Quartal verzeichneten wir gute Erträge aus dem MSCI China-Universum. Vor allem Internetunternehmen haben das Gewinnwachstum angeführt und bessere Ergebnisse als erwartet gemeldet. Der Markt hat jedoch noch nicht darauf reagiert. Betrachtet man die Gewinnrevisionen auf monatlicher Basis, so hat sich das Bild im Mai im Vergleich zu den Vormonaten recht positiv entwickelt.

Was die Anlegerströme in Asien ohne China betrifft, so ist die Region meiner Meinung nach ziemlich überverkauft. Nach Angaben von Goldman Sachs haben internationale Anleger seit dem Höchststand im Jahr 2021 Schwellenländer ohne China im Wert von USD 114 Mrd. verkauft. Seit der Erholung haben die Anleger USD 34 Mrd. zurückgekauft, so dass es noch viel Spielraum für ausländische Käufe gibt.

Was die Investitionsmöglichkeiten anbelangt, so sehen wir Chancen aus folgenden Gründen:

• Die Wiedereröffnung in China umfasst Reiseplattformen, Sportbekleidung und Restaurants.
• Im Rahmen der Reform staatlicher Unternehmen (SOE): Dies ist ein Bereich, auf den sich China für künftige Rentenzahlungen verlässt, und die Regierung hat das Ziel geäussert, die Bewertung von Staatsunternehmen zu verbessern. Heute werden viele SOEs unter ihrem Buchwert gehandelt.
• Saubere Energie: In den letzten zwölf Monaten haben wir viele Kurskorrekturen bei Namen aus dem Bereich der sauberen Energie gesehen.
• Schliesslich erreicht der Technologiezyklus in Taiwan und Korea die Talsohle. Wir haben gesehen, dass viele dieser Aktien in den letzten zwei Jahren auf nahezu historisch niedrige Bewertungen gesunken sind. Diese Sektoren haben begonnen, sich zu erholen, und die Stimmung der Anleger hat sich angesichts des potenziellen Nutzens, den diese Unternehmen aus der Nachfrage nach KI-Computing ziehen, aufgehellt.