Private Shares – Christian Munafo

Was waren die wichtigsten Ereignisse der letzten Zeit und welche Auswirkungen hatten sie auf Ihre Anlageklasse?

Anders als im ersten Quartal mit den Bankenzusammenbrüchen, darunter vor allem der Silicon Valley Bank, gab es im zweiten Quartal, denke ich, kein ausserordentliches Ereignis. Es war vielmehr eine Fortsetzung dessen, was wir in den letzten Quartalen gesehen haben. Und so hatten und haben weiterhin die Bankenzusammenbrüche, allen voran die Silicon Valley Bank, aber auch einige andere Institute eindeutig eine Auswirkung auf bestimmte Teile der Wirtschaft. und ebenso auf den Bereich, auf den wir uns konzentrieren, also Risikokapital und das Segment der Wachstumsaktien der privaten Märkte. Insgesamt haben die Märkte dieses Thema aber mehr oder weniger abgeschüttelt, was sehr interessant ist. Ich denke, man kann sagen, dass Banken und operative Gesellschaften weiterhin genau auf ihre Bilanzen schauen, auf ihr Ausgabe-verhalten, auf ihre Liquiditäts-und Risikomanagementpraktiken und so weiter. Aber alles in allem, wurden diese Bankenzusammenbrüche, denken wir, gut verarbeitet. Und Sie können bereits Signale dafür sehen.

Wenn Sie zum Beispiel auf die etwas spezifischeren Wirtschaftsindikatoren schauen oder die Anzahl der börsennotierten Unternehmen betrachten, und hier insbesondere die Technologieunternehmen und namentlich die wachstumsorientierten Unternehmen in den USA, dann sehen Sie, wie deren Kurse seit Jahresbeginn gestiegen sind. Trotz des oben genannten Schocks für das System direkt durch diese Bankenzusammenbrüche, konnten die Unternehmen weiterhin über recht stabiles Wachstum und gute Ertrags-Performance berichten, insbesondere jene Unternehmen, wie bereits früher erwähnt, die eine starke Differenzierung aufweisen und über gesunde Bilanzen und eine gute Ertragslage verfügen. Und wir sehen ähnliche Beispiele dort, wo wir uns auf das "Late Stage Venture"-Segment und das Wachstumssegment des privaten Marktes fokussieren, auf denen viele dieser Unternehmen unverändert ihre Widerstandskraft zeigen. Aber natürlich beobachten wir auch weiterhin das Wirtschaftssystem.

Und ich denke, man kann sagen, dass die Wachstums-schätzungen und die Gewinnschätzungen in Anbetracht der drohenden Rezession in einigen Fällen zurückgenommen wurden. Und um fair zu bleiben, ist es wichtig, denke ich, darauf hinzuweisen, dass per Saldo die umfassenden Marktrallyes weitgehend bei einigen der Unternehmen mit den grössten Marktkapitalisierungen angekommen sind. Sie haben also diese bedeutende Outperformance, denke ich, nicht auf dem gesamten Markt gesehen. Sie hat stärker isoliert in einigen der grösseren Unternehmen stattgefunden. Und nochmals, dies hat sich auch auf dem privaten Markt fortgesetzt. In diesem Sinne würde ich auch darauf hinweisen, dass trotz der Rallye im öffentlichen Markt, wenn Sie sich die Bewertungs-Multiples der im öffentlichen Markt notierten Software-Unternehmen mit hohen Wachstumsraten ansehen, die den Typen von Unternehmen und Multiplikatoren und Wachstumsraten ähneln, die unsere Portfolio-Unternehmen und jene Unternehmen, die wir im privaten Markt anpeilen, ausweisen, im Vergleich zur Pre-Covid-Ära eigentlich nur noch zu etwa der Hälfte bewertet sind und nur zu 40 % im Vergleich zum fünfjährigen Durchschnitt zum Ende des zweiten Quartals. Mit anderen Worten, die breiteren Märkte sind immer noch weit unter ihren Spitzenwerten angemessen bewertet. Und jemand, der die Welt eher aus einer "Halbvoll-Glas-Perspektive" betrachtet, könnte von hier aus ein attraktives Aufwärtspotenzial erwarten Ja, natürlich, abgesehen von einem bedeutenden Schock für das System. Und ich würde für Strategien in den privaten Märkten wie der unsrigen noch den Vorbehalt hinzufügen, dass es einen Verzögerungseffekt gibt. Es gibt also einen normalen Verzögerungseffekt zwischen dem, was im öffentlichen Markt geschieht und wann sich dies tatsächlich im privaten Markt widerspiegelt. Wir können darüber streiten, wie dieser Verzögerungseffekt im Laufe der Zeit abgenommen hat, was unseres Erachtens der Fall ist. Aber wenn Sie die Preise der Transaktionen für Wertpapiere mit privaten Unternehmen im Sekundärmarkt betrachten, also ein weiterer Indikator, den wir uns anschauen so ist das Pricing für diese Vermögenswerte auf dem Sekundärmarkt am Ende des zweiten Quartals tatsächlich auf einen mittleren Abschlag von 52 % zur letzten Finanzierungsrunde gefallen. Mit anderen Worten, diesen Verzögerungseffekt können Sie tatsächlich erkennen, denn während sich die öffentlichen Märkte bereits weitgehend erholt haben, sehen Sie noch eine Verzögerung an den privaten Märkten, in denen es noch diese Verwerfungen gibt. Nun braucht es anspruchsvolle Investoren, die gut kapitalisiert sind und eine langfristige Perspektive haben, um diese Art von Verzögerungs-dynamik zu nutzen. Und das ist genau das, was wir machen.

Und als letzten Punkt bezüglich der Entwicklungen würde ich den Boom der generativen Künstliche Intelligenz nennen. Ich glaube, wir haben dieses Thema bereits das letzte Mal gestreift. Ich meine, es wird weitgehend in öffentlichen wie in privaten Märkten fortgesetzt. Wie wir bereits erwähnt haben, glauben wir, dass diese technologischen Fortschritte und rechnerischen Verarbeitungsgeschwindigkeiten wirklich bedeutende Entwicklungen darstellen und sinnvolle Leistungen in einer Vielzahl von Funktionen erbringen werden, Wir versuchen, unsere Investoren daran zu erinnern, dass es sehr wichtig ist, diszipliniert zu bleiben, einen Hype zu vermeiden und nicht überbewertete Aktiva zu kaufen, wo wir noch nicht vollständig in der Lage sind die Anwendungsfälle und die Stärke der Marktfähigkeit zu beurteilen. Aber auch an dieser Stelle ist es ermutigend, diese Entwicklung zu sehen. Und wie immer sehen wir den grössten Teil der Innovationen vom privaten Markt herkommen.

Was kann Ihre Anlageklasse im aktuellen Umfeld bieten?

Wenn Sie nur die US-Unternehmen betrachten, die mehr als USD 100 Millionen an Einnahmen generieren, was im derzeitigen Marktumfeld durchaus aussagekräftig ist, stellen Sie fest, dass mehr als 70 % der Unternehmen heute privat sind. Und auch diese Aussage basiert nur auf öffentlich verfügbaren Informationen weil viele private Unternehmen offensichtlich nicht alle ihre operativen Leistungen öffentlich zugänglich machen. Wir können also tatsächlich behaupten, dass 70% die wahre Zahl frisieren. Aber ob es 70 % sind, 80% oder 90%, ich denke, der Punkt ist, dass Investoren, die sich in der heutigen Zeit nur auf öffentliche Aktien fokussieren, ein bedeutendes Segment der Wirtschaft vernachlässigen. Und so sind wir aus Sicht der Portfoliokonstruktion grundsätzlich der Meinung, dass Investoren gut beraten wären, zumindest etwas Zeit aufzuwenden, die Wertpapiere des privaten Marktes bieten können, um mehr über die Vorteile zu erfahren, insbesondere über jene, auf die wir uns konzentrieren. Und so fokussieren wir uns auf "Later stage" Investitionen, grosse, hoch differenzierte private Unternehmen und, wie ich bereits erwähnte, auf Bereiche wie Künstliche Intelligenz und maschinelles Lernen, Big Data-Analytik, Cybersicherheit, Robotik, Fintech et cetera. Unternehmen also, wie Sie wissen, die erhebliche Zugkraft in der Erzielung von Einnahmen haben und über solide Bilanzen verfügen.

Wie sind Ihre kurz- und mittelfristigen Aussichten?

Es gibt einige Dinge, die wir überwachen. Eines der Dinge, die ich erwähnt habe, ist die Exit-Aktivität, und ich werde später darauf zurückkommen. Ein weiterer Punkt sind die Bewertungen. Und auch das habe ich bereits angesprochen. Wenn wir uns also die Bewertungen von Unternehmen mit "Late stage"-Finanzierungen anschauen, glauben wir weiterhin, dass der Markt, an dem Sie die "best-of-breed"-Vermögenswerte erhalten, unvermindert seine Widerstandsfähigkeit zeigt. Im Gegensatz dazu werden Unternehmen mit einem niedrigeren Format weiterhin einem erhöhten Druck entgegensehen. Und das haben wir in den letzten paar Quartalen gesehen. Wir denken, dass sich dies in der nahen Zukunft fortsetzen wird. Das Umfeld der Kapitalaufnahme zeigt Anzeichen einer Lockerung. Es war sicherlich wieder herausfordernd, aber die Besten in ihrem Bereich mit guten Bilanzen und starken operativen Ergebnissen konnten in ihren Finanzierungsrunden entweder höhere, zumindest aber unveränderte Ergebnisse erzielen. Sie wurden also wirklich nicht bestraft. Es sind die Unternehmen mit einem niedrigeren Format, die möglicherweise anbrennen, die nicht so differenziert sind, sich verschärften Bedingungen gegenübersehen von denen einige nur zu einem günstigen Preis verkauft werden können. Einige von ihnen werden gezwungen sein, den Betrieb einzustellen. Dies ist also einer der Bereiche, auf den wir uns konzentrieren, wie die Bewertung und die Kapitalbeschaffung. Ein weiteres Thema dass wir beobachten und überwachen, wie ich bereits sagte, ist die Exit-Aktivität. Wir haben eine Zunahme der Fusionen und Akquisitionen erlebt, was ein Signal dafür ist, dass die Bewerber den zukünftigen Weg etwas sicherer und optimistischer einschätzen, trotz der Tatsache, dass anhaltender regulatorischer Druck versucht, einige potenzielle monopolistische Situationen zu vermeiden. Nochmals, es gibt Argumente auf beiden Seiten. Aber es gibt Druck ausgehend vom regulatorischen Standpunkt. Und dann zeigen die öffentlichen Märkte, wie ich bereits sagte, einige Anzeichen einer Verbesserung. Wir sehen eine positivere Stimmung, dass die IPO-Aktivität in den nächsten Quartalen wahrscheinlich zunehmen wird Und warum sagen wir das? Nun, zum einen verbessert sich das Umfeld für den öffentlichen Markt. Wir sehen eine höhere Risikobereitschaft bei Investoren des öffentlichen Marktes. Wir sehen eine unglaublich tiefe, hochwertige Pipeline privater Unternehmen, die wahrscheinlich bereits börsennotiert wären, wenn wir nicht durch diese jüngste Marktkorrektur gegangen wären. Und so gibt es ein aufgestautes Angebot an wirklich interessanten Unternehmen. Und wir hören von Investoren auf dem öffentlichen Markt und bei einigen der Börsengänge, die kürzlich stattgefunden haben, dass Investoren des öffentlichen Marktes interessante öffentliche Ideen suchen und nachfragen. Dies können Sie auch an einigen der jüngsten IPOs sehen.

Während wir also diese Zeichen der Stimmungs-verbesserung sehen, bleiben wir uns auch der Risiken und Herausforderungen, die es auf diesem Markt gibt, bewusst. Sie müssen also geduldig und diszipliniert sein. Aber nochmals, es ist wichtig zu erinnern, wie sich historisch gesehen Investitionen, die in Zeiten wie diesen, in denen es diese Verzweigungen und Verwerfungen auf den Märkten gibt, entwickelten. Sie tendierten dazu, in den Folgejahren eine starke Performance zu generieren, vor allem wegen der Preis-verwerfungen und der Fähigkeit der Investoren, Käufer et cetera, vorteilhaftere Bedingungen auszuhandeln. Aber noch einmal, und ich sage es zum letzten Mal, Investoren müssen geduldig und diszipliniert sein und eine längerfristige Perspektive teilen, wie wir sie haben, um von dieser Art der Strategie auf den privaten Märkten zu profitieren. Und ich möchte nur hinzufügen, wir bleiben besorgt über die nahe Zukunft über Strategien, die eine hohe Abhängigkeit von Schulden und eine Hebelwirkung beinhalten, um ihre Investitionsstrategie oder ihr Geschäft zu betreiben. Sie wissen schon, kapitalintensive Unternehmen, verschuldete Unternehmen, Kreditgeschäfte. Wir denken, dass sich der deutliche Anstieg der Zinsen auch in Zukunft ein wenig negativ auswirken wird und Herausforderungen für diese Unternehmen schafft.